中信建投-金斯瑞生物科技-01548.HK-中报预告符合预期，看好CGT全面发展-220809

　　事件
　　公司发布2022年中报预告
　　8月7日晚，公司发布2022年中报预告，①非细胞治疗业务经调整净利润保持稳定增长，约2900万美元至3180万美元，同比增速为10.3%至20.9%。②细胞疗法业务：传奇生物预期取得经调整亏损约1.45亿美元至1.68亿美元，主要来自研发开支约1.35亿美元至1.58亿美元。③集团预期期间录得经调整亏损约1.15亿美元至1.37亿美元，而2021年同期录得经调整亏损约1.358亿美元。我们认为CGT行业高速发展，公司各块业务均有较强竞争力，目前处于产能扩建、能力扩张阶段，业绩预告符合预期。
　　简评
　　生命科学服务：推出多款热门产品，持续加码CGT业务
　　产能方面，2月份，金斯瑞亚太地区部新加坡生产研发基地正式投产，新增30,000平方英尺的高度自动化蛋白生产和基因合成服务设备，有望大幅提升其蛋白和基因合成自动化平台规模；4月份，金斯瑞生命拟投资10亿元的科学类试剂生产大楼项目正式开工建设；产品方面，公司不断推出创新型产品，如T细胞分选磁珠、T细胞分选仪、mRNA疫苗研究及规范化生产解决方案GMP级别产品等，巩固其在基因与细胞治疗领域的领导地位。利润率，由于上游成本以及公司新产能投入，我们认为上半年生命科学服务板块的毛利率略有下降，随着下半年产能利用率提升、疫情影响减弱，全年毛利率有望追平2021年。
　　蓬勃生物：CGTCDMO领头羊，产能扩张助力业务发展
　　在手订单推动收入高增长：2021年公司CDMO订单达到1.97亿美元，同比增长108%，预计CGT业务订单增速更快；高速增长的订单有望支撑蓬勃生物收入高速增长；同时在行业需求旺盛的背景下，凭借公司竞争优势，2022年订单有望延续高增长态势。今年还成立了韩国子公司，有望进一步获得更多韩国订单。
　　产能加速增长，迎接抗体及CGT行业发展。公司顺利完成1.5亿美元的A轮融资，加速产能建设。抗体药方面，预计2022年、2023年均有抗体实验室交付使用，2024年将在镇江投入1.2万升GMP厂房；CGT方面，2021年新增6400 ㎡质粒GMP厂房，2022、2023年国内分别新增6400 ㎡，同时美国的厂房也将陆续释放，2024年将增加3.1万㎡质粒及病毒GMP厂房。公司积极产能扩建，有助于公司业务发展。
　　蓬勃生物CGTCDMO经验丰富，发展优势明显：质粒方面，蓬勃生物是中国最大的质粒CDMO供应商，有9个中国、美国、韩国IND申报成功经验，超过70个IND申报用质粒CMC项目进行中；病毒载体方面，公司成功为多个细胞治疗以及Gene therapy提供慢病毒及AAV载体，累计有3个中国、美国IND申报成功经验，超过20个IND申报用病毒载体CMC项目进行中；mRNA质粒方面，几乎与国内所有的mRNA疫苗企业建立合作，以及现在与韩国和美国公司合作的mRNA疫苗项目也相继在韩国和日本获临床批件。DNA疫苗方面，提供质粒的CMC研究。考虑到公司业务规模快速增长，我们预计蓬勃生物将持续缩窄亏损，有望在2022H2实现盈亏平衡。
　　传奇生物：cilta-cel商业化启航，顺利推进实体瘤研发
　　牵手强生，共同推进商业化：2022年2月底，cilta-cel在美国获批；5月底，该产品在欧盟获批上市。2022Q2，强生正式启动cilta-cel销售，在美国定价46.5万美元，实现销售额2400万美元，有望在Q3、Q4实现快速放量。2021年BMS的Abecma销售金额1.64亿美元，考虑cilta-cel的疗效及安全性均优于Abecma，同时传奇与强生已经做好充分准备，cilta-cel终端销售额有望超过Abecma。
　　多项产品布局实体瘤CAR-T：1）LB1908，靶向Claudin18.2的CAR-T治疗胃癌，国内目前正在进行研究者发起临床试验，初步疗效资料显示LB1908对患者具有抗肿瘤活性，6月份获得美国FDA批准开展I期临床试验；2）LB2102，靶向DLL治疗小细胞肺癌；3）LB2101，靶向GPC3治疗肝细胞癌和非小细胞肺癌。
　　积极布局早期管线：4月1日，公司正式任命方国伟为公司研究与早期开发全球负责人。方博士曾在Zymeworks、AbbVie、Genentech等公司工作，主要从事肿瘤学研究和发现，加入传奇生物，有利于公司推进针对血液肿瘤和实体肿瘤的多条管线产品。
　　百斯杰：生物合成领先者，寻求高质量发展
　　百斯杰在生物合成方面拥有较深的积淀，研发团队拥有众多知识产权和多样化的微生物菌株平台，公司将加强研发与应用结合，实现产品组合优化，同时发掘新的合成生物学机会。我们认为伴随合成生物学持续火热，百斯杰将协调资源，大力发展高难度、高附加值产品，收入有望实现高质量增长。百斯杰目前正在进行积极业务转型，寻求高质量发展。
　　投资建议：
　　我们认为，金斯瑞生物科技内部拥有良好的管理机制、人才激励机制及孵化机制，已成功孵化多多项全球领先业务。此外，伴随CGT行业高速发展，公司多项业务受益，产能加速释放，未来几年业绩有望实现高速增长。考虑到金斯瑞生物科技四大业务板块估值方式差异较大，我们采用分部估值法。生命科学CRO业务（基因合成、目录产品、寡核苷酸、蛋白及多肽）受益于下游需求快速增长，且公司部分产品具有高壁垒、增速快的特点，给予40倍PE估值。蓬勃生物是基因细胞治疗CDMO的龙头公司，公司技术及产能准备充分，预计将受益于未来几年需求快速增长，对标可比公司给予25倍PS估值。工业酶对标可比公司给予5倍PS。传奇生物采用DCF估值。预计2022-2024年公司总收入分别为7.67亿美元、10.58亿美元、15.76亿美元，对应增速分别为49.8%、38.0%、49.0%；同时有望在2024年实现公司整体扭亏为盈；根据2023年业务发展，计算公司合理市值约为1339亿港元，对应目标价为63.85港元，维持“买入”评级
　　风险分析
　　疫情对公司业务影响超出预期，产能建设进度不及预期，订单交付不及预期，研发及审评进度不及预期，下游需求波动影响公司订单及收入。