国信证券-万马股份-002276-国内电缆绝缘料隐形冠军，联袂万华化学布局一体化产能-220808

　　事项：
　　近期公司发布关于与万华化学共同投资万马万华上下游一体化项目的公告。万马高分子集团与万华化学控股子公司拟在福建省福州市江阴港城经济区共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”，其中万马高分子集团股权占比60%，万华化学（福建）股权占比40%。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目实现了改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝衔接，万华化学生产的基础原料通过管道输送至合资公司生产线，使万华化学生产的基础石化原料直接转化为电缆材料，是最高效率的电缆料生产方式，也是国内首次采用该种创新性生产方式。该生产方式减少了上下游产业链之间的原料运输、包装、库存、销售管理等环节，节约了成本，大幅度减少碳排放。本次拟实施的万马万华上下游一体化项目总产能达到60万吨，生产成本的降低和生产效率的提高，能进一步增强公司的盈利能力。
　　国信电新观点：1）公司是国内高分子材料与电力电缆龙头企业，2020年完成实控人变更，目前公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局，公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备的投资与运营服务等业务。2）公司高分子材料主要产品涵盖了电线电缆制造所需的绝缘和护套两大类材料，公司生产的化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一，超高压绝缘料为国产品牌销量第一。公司自主研发的“高压电缆（110kV）超净XLPE绝缘料”是国家科技部重点新产品计划项目，成功打破国际垄断，填补国内空白，是国内首家生产该产品的企业；公司220kV超高压电缆绝缘料通过了由中国电力企业联合会组织的国家级新产品鉴定，产品性能达到国际先进水平，并在南方电网公司的示范工程中投入运行并批量上市。3）公司电力产品和通信产品有望随着电网建设、基建的提速保持稳健增长，工业智能装备线缆产品国产替代加速；新能源汽车保有量的快速增长提振充电需求，公司充电业务后续有望扭亏为盈。4）我们预计公司22-24年实现营业收入分别为152/171/185亿元，实现归母净利润分别为5.07/5.88/7.31亿元，对应当前PE分别为21/18/15x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降；市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成主要产品价格和毛利率下降；一体化产能建设投产进度不达预期；高分子材料下游需求增长不达预期；高分子材料国产替代进度不达预期等。