国金证券-万华化学-600309-深度报告三：丰富ADI产业集群-220809

　　投资逻辑
　　本篇报告是万华化学系列报告第三篇，主要阐述万华化学在ADI行业的布局。ADI主要是脂肪族异氰酸酯类，主要产品包含HDI、IPDI和HMDI等，2021年全球ADI需求量约30万吨，市场空间约44亿美金。
　　己二腈国产化进程加速将推动HDI行业发展。目前HDI全球需求量约在22万吨，其中90%以三聚体和缩二脲形式，HDI全球产能约38.4万吨，其产量和需求量约22万吨，HDI开工率较低主要原因是上游原材料己二腈供应不稳定，目前HDI的应用领域均为刚需。当前全球己二腈产能约204.6万吨，其中海外产能合计约174.6万吨，90%的己二腈用于尼龙66。未来国内己二腈合计规划投产至165.4万吨，伴随着己二腈国产化进度的逐步完成，我们认为HDI原材料供应问题将有效解决，从成本端来看，目前己二胺（己二腈合成）占到HDI成本70%左右，我们认为，伴随着己二腈价格的下降，HDI成本端也将大幅改善，有利于HDI应用端进一步推广。
　　万华化学从现有异氰酸酯配套出发，完善特种胺系列产品建设。公司目前拥有MDI产能260万吨，TDI产能65万吨。从现有异氰酸酯配套设施出发，依托完整产业链配套与过硬研发实力，横向拓展HDI、IPDI、HMDI等高端ADI产品。工艺技术方面，公司依托MDI/TDI多年生产经验与完善的产业链配套，各工序均得到较高品质保障，且实现了部分关键设备自主研发，催化剂体系改良，最终ADI系列产品收率与品质均位于世界领先水平。公司目前拥有HDI产能8万吨/年，IPDI产能3万吨/年，HMDI产能2万吨/年，未来公司将通过产能扩张和应用推广持续增强在ADI领域的竞争力，增厚自身产品盈利。
　　投资建议
　　公司围绕ADI持续布局，为公司业绩贡献新的增长点，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为211.2亿元、235.3亿元、264.7亿元；EPS分别为6.7元、7.5元和8.4元，当前市值对应PE为12.2X/10.9X/9.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速低于预期；产品价格下跌；竞争格局恶化；原料剧烈波动