国金证券-万华化学-600309-万华化学深度报告三：丰富ADI产业集群-220809

　　万华化学(600309)
　　投资逻辑
　　本篇报告是万华化学系列报告第三篇，主要阐述万华化学在 ADI 行业的布局。 ADI主要是脂肪族异氰酸酯类，主要产品包含 HDI、 IPDI和 HMDI等，2021 年全球 ADI需求量约 30 万吨，市场空间约 44 亿美金。
　　己二腈国产化进程加速将推动 HDI 行业发展。 目前 HDI 全球需求量约在 22万吨，其中 90%以三聚体和缩二脲形式， HDI 全球产能约 38.4 万吨，其产量和需求量约 22 万吨， HDI 开工率较低主要原因是上游原材料己二腈供应不稳定，目前 HDI 的应用领域均为刚需。当前全球己二腈产能约 204.6 万吨， 其中海外产能合计约 174.6 万吨， 90%的己二腈用于尼龙 66。 未来国内己二腈合计规划投产至 165.4 万吨，伴随着己二腈国产化进度的逐步完成，我们认为 HDI 原材料供应问题将有效解决，从成本端来看，目前己二胺（己二腈合成） 占到 HDI 成本 70%左右， 我们认为，伴随着己二腈价格的下降， HDI成本端也将大幅改善，有利于 HDI应用端进一步推广。
　　万华化学从现有异氰酸酯配套出发，完善特种胺系列产品建设。 公司目前拥有 MDI产能 260 万吨， TDI产能 65 万吨。 从现有异氰酸酯配套设施出发，依托完整产业链配套与过硬研发实力， 横向拓展 HDI、 IPDI、 HMDI 等高端ADI产品。工艺技术方面，公司依托 MDI/TDI多年生产经验与完善的产业链配套，各工序均得到较高品质保障，且实现了部分关键设备自主研发，催化剂体系改良，最终 ADI 系列产品收率与品质均位于世界领先水平。 公司目前拥有 HDI产能 8 万吨/年， IPDI产能 3 万吨/年， HMDI产能 2 万吨/年，未来公司将通过产能扩张和应用推广持续增强在 ADI 领域的竞争力，增厚自身产品盈利。
　　投资建议
　　公司围绕 ADI 持续布局， 为公司业绩贡献新的增长点， 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 211.2 亿元、 235.3 亿元、 264.7 亿元； EPS 分别为 6.7 元、 7.5 元和 8.4 元， 当前市值对应 PE 为 12.2X/10.9X/9.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济增速低于预期； 产品价格下跌； 竞争格局恶化； 原料剧烈波动