东兴证券-贵州茅台-600519-改革红利释放，业绩进入提速期-220808

　　贵州茅台(600519)
　　事件：贵州茅台2022H1实现营业收入594.44亿，同比+17.20%；归母净利297.94亿，同比+20.85%。其中2022Q2实现营业收入262.56亿，同比+15.89%；归母净利125.49亿，同比+17.29%。基本符合市场预期。
　　产品结构调整和直营比例提升推动收入快速增长。延续2022Q1的趋势，非标酒投放量增加以及直营比例进一步提升。茅台酒在收入端有较好的表现，2022H1茅台酒实现收入499.65亿元，同比+16.33%；2022Q2茅台酒收入211.05亿元，同比+14.97%。茅台系列酒2022H1实现营业收入75.9亿元，同比+25.34%，2022Q2实现营业收入41.70亿，同比+22.02%，系列酒今年快速增长，主要是公司今年加大系列酒的改革力度，进一步清理系列酒产品，茅台1935也呈现亮眼表现，同时公司也调整茅台王子酒等产品价格，新品+改革带来的快速增长。直营比例持续提升。2022Q2公司直销和经销渠道收入分别为100.62和152.13亿元，同比+112.87%和-10.76%。2022Q2公司直营比例提升至38.32%，较去年同期提升了17.46个百分点。直营占比提升主要来自于“i茅台”平台的贡献，“i茅台”上线以来销售亮眼，今年上半年平台实现酒类收入44.2亿元。
　　产品结构升级带动毛利提升，预收蓄水池较深。通过产品结构升级以及直销渠道销售占比的提升，2022H1公司毛利率92.11%，同比提升0.73pcts；2022Q2公司毛利率进一步提升至91.8%，同比提升0.1pcts。2022H1公司净利率53.99%，同比提升0.6pcts；2022Q2净利率51.95%，同比下降0.46pcts，主要是营业税金及附加占比提升所致。2022Q2期末公司合同负债96.69亿元，其他流动负债11.65亿元，合同负债+其他流动负债环比增加15.73亿元，预收蓄水池较深，如果用预收环比变动+销售收入计算出来的2022Q2真实营收是增长2.76%。2022Q2公司销售商品收到现金流296.69亿元，同比增长6.08%，与实际应收增速相匹配。
　　白酒龙头地位不断强化。从长期来看，高端酒持续扩容趋势不改，公司在行业中的地位会不断强化，高端酒价格持续上行的空间仍存。公司新任董事长丁雄军释放出积极改革信号，坚持高质量加速发展，看好公司渠道端“i茅台”平台的持续稳健运营、直营渠道不断优化，判断今年公司业绩增速再上一个台阶。
　　公司盈利预测及投资评级：我们认为今年公司改革红利会持续释放，看好全年业绩的稳定性和增长能力。我们预计2022年公司实现收入增长17.02%，归母净利润增长20.1%，实现EPS50.15元，当前股价对应估值38倍，结合茅台历史估值以及今年业绩提速的预期，我们给予45倍目标估值，目标价2507元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期，疫情对消费影响超过预期，公司管理层出现重大管理漏洞等。