长江证券-贵州茅台-600519-2022年中报点评：稳健增长，势能向上-220807

　　事件描述
　　贵州茅台发布2022年中报：贵州茅台2022年上半年营业总收入594.44亿元，同比增长17.2%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%，实现扣非净利润297.63亿元，同比增长20.75%，其中二季度营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%，实现归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%，实现扣非净利润125.2亿元，同比增长17.23%。
　　事件评论
　　上半年茅台实现稳健增长，彰显强大抗风险能力。贵州茅台2022年上半年营业总收入594.44亿元，同比增长17.2%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%，实现扣非净利润297.63亿元，同比增长20.75%，其中二季度营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%，实现归母净利润125.49亿元，同比增长17.29%，实现扣非净利润125.2亿元，同比增长17.23%。上半年受外部因素影响，白酒消费整体承压，但茅台依然维持双位数稳健增长，彰显强大抗风险能力。
　　上半年系列酒增长较快，直销渠道占比继续提升。分产品来看，上半年茅台酒实现收入499.65亿元，同比增长16.33%，系列酒实现收入75.98亿元，同比增长25.37%；分渠道来看，直销渠道上半年实现收入209.49亿元，同比增长120.42%，收入占比达到36.39%，再创历史新高，批发代理渠道上半年实现收入366.14亿元，同比下滑7.32%，主要系外部因素对传统渠道造成冲击及公司主动调整渠道结构等因素所致。
　　盈利能力稳步提升，现金流受短期因素扰动。2022上半年贵州茅台归母净利率提升1.51pct至50.12%，毛利率+0.7pct至92.35%，期间费用率-1.12pct至7.62%，其中细项变动：销售费用率（-0.01pct）、管理费用率（-0.76pct）、研发费用率（+0.06pct）、财务费用率（-0.4pct），营业税金及附加的占比14.66%（+0.94pct）。2022年Q2贵州茅台归母净利率提升0.57pct至47.79%，毛利率+0.73pct至92.07%，期间费用率-1.45pct至8.32%，其中细项变动：销售费用率（+0.52pct）、管理费用率（-1.82pct）、研发费用率（+0.1pct）、财务费用率（-0.25pct），营业税金及附加的占比（+2.86pct）。2022年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为负主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。
　　茅台发展势能向上，改革步伐加快。近一年以来，茅台发生诸多积极变化，发展势能持续向上。产品端相继推出茅台1935、珍品茅台、虎年生肖酒等产品，产品矩阵不断完善；渠道端继续加大直营渠道建设，电商渠道的上线更是丰富了茅台的销售渠道。预计茅台的改革将从多个维度延续下去，构成茅台源源发展的不竭动力。预计公司2022/2023/2024年EPS为50.30/58.60/67.26元，对应最新PE为37/32/28倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、行业需求不及预期风险；
　　2、竞争加剧风险等