信达证券-资金宽松且行且珍惜 逐步向哑铃型组合过渡-220808

　　7月中旬以来，经济预期的弱化使得市场对于资金利率宽松的可持续性进行了重新定价，短端利率大幅下行，投资者沿着曲线做多，债券收益率显著的回落，尤其是中短端利率纷纷创下年内新低。
　　近期经济复苏的弱化受到了多方面因素的扰动，但目前来看出现二次探底的概率不大。首先积压需求的释放完毕对于经济的拖累已经基本结束，地产与汽车销售整体尽管有所减弱，但较4-5月仍然有所恢复。其次，7月疫情反复带来的冲击已经明显减弱，尽管经济复苏的斜率可能受到压制，但经济很难回到4-5月的停摆状态。再次，进入立秋后，高温天气有望逐步缓解，建筑活动逐步进入旺季，前期地方债大规模发行带来的实物工作量也有望在8月中下旬逐步释放，这也能在更大程度上对冲经济内生动能恢复偏弱的负面影响，三季度经济仍有望维持弱复苏的基调。
　　此外，政治局会议弱化了经济增长目标的约束，但并不等于放弃了对经济的支持。专项债的历年额度在2022年下半年可以为项目建设带来1.1万亿空间，其地域分布的约束也并不是硬性的，这一空间对于下半年的基建投资以及社融增速，仍然有望发挥更大的作用。
　　另一方面，近期政府对于房地产信用风险处置的思路也有所变化，从此前要求发行主体自救，并鼓励相关金融机构支持，到政府出面干预，协调金融机构出资加快出险房企项目建设。尽管当前的政策主要仍然以项目为导向，但如果政府出资接手居民对房企的债权，那么其在未来出险房企的资产处置或者债务重组进程中或将发挥更重要的作用。虽然恒大未能在7月底如期公布债务重组方案，但未来政府更多的参与仍有可能使相关风险处置进度加速，这些措施仍然有望控制地产信用风险的进一步扩散。
　　尽管资金面当前仍然维持极度宽松的状态，短期似乎也缺乏外生因素对资金面带来较大的扰动，但在7月末，央行又将逆回购规模进一步降至20亿，仍然传递出了当前的资金利率似乎并不在合意水平的信号。尽管市场普遍预期地产市场距离复苏还尚需时日，央行在这样的状态下确实很难进行趋势上的收缩，但这也无法保证隔夜利率会维持在1%左右的低位。随着8月中旬开始经济逐步进入旺季，央行维持资金利率极度宽松的动力可能也会有所减弱。按照央行缩减逆回购的逻辑，MLF缩量的可能性同样是存在的，这仍然有可能对于当前持续宽松的资金利率带来扰动。
　　近期短端利率出现了显著的回落，3-5年的国开债收益率相对7月上旬高点的下行幅度已经接近了30BP。尽管期限利差仍然处于偏高位置，这对于中长端仍然存在保护，但是考虑当前经济预期的走弱似乎难以逆转经济弱复苏的态势，短期央行调降政策利率的概率仍然较低，收益率再创新低的阻力仍然较大。由于近期期限利差的持续增大，子弹型组合在7月以来的表现要明显好于哑铃型组合。但在当前的时间点上，资金利率进一步下行的空间已经十分有限，考虑未来经济整体维持弱复苏的基调，期限利差有逐步走平的可能性，未来哑铃型策略的性价比有望逐步抬升。
　　因此，对于资金极度宽松的状态，当前应当且行且珍惜，考虑到收益率进一步下行的阻力以及8月中下旬资金面可能出现的扰动，我们建议投资者可以适当止盈，在当前时间点上逐步降低组合对于杠杆的依赖，将偏子弹型的组合逐步过度到超短+超长的组合中，一方面规避资金利率波动的不确定性，另一方面在曲线可能逐步趋平的环境中获取相对优势。
　　风险因素：政策不及预期。