安捷证券-阿里巴巴-SW-09988.HK-1Q23A聚焦用户分层精细化运营，降本增效有序推进-220808

　　2,055.6亿元人民币(同比-0.1%，环比+0.7%)，符合市场预期。得益于期内公司超预期的降本增效措施推进，经调整EBITA同比-17.5%至344.2亿元人民币，超预期19.9%；Non-GAAP调整后净利润达到302.5亿元人民币(同比-30.4%，环比+52.8%)，高于市场预期4.2%。
　　全场景消费产品矩阵并行，聚焦用户精细化耕耘。根据国家统计局数据，2022年上半年国内社零总额同比增长3.1%，实物商品网上零售额同比增速放缓至5.6%。1Q23淘宝及天猫线上实物商品交易总额(GMV)同比录得中单位数下降，中国商业中客户管理收入同比10.1%，主要受到期内4月及5月疫情封控中断供应链及物流影响，在6月及7月物流网络及商流逐步恢复。在数字商业已完成10亿年度活跃消费者的基础上，公司重点由用户规模拓展转移至提升用户钱包份额。在用户侧，公司在过去两年通过高鑫零售、盒马、淘特、淘菜菜、闲鱼等产品，覆盖多种消费场景、不同消费层的用户，业务模式经过早期激烈竞争后进入稳态优化时期，新业务聚焦区域化深耕提升单位经济效益。同时，核心平台保持了强势的用户心智。在消费整体疲软的时期，手机淘宝DAU及消费页面浏览量保持稳定。平台年消费一万人民币以上的用户数量超过1.23亿，这部分用户四年留存率保持98%；88VIP用户达到2,500万，人均年度贡献收入达到5.7万元人民币。同时，公司商家侧，公司积累了强大的平台基础设施及运营支持，以不断优化的履约及售后服务能力输出稳定向好的用户体验，强化中国数字商业领域的领先地位。
　　看好云服务长线结构性机会。1Q23A公司云计算业务的收入同比增长10.2%至176.9亿元人民币，其中来自非互联网客户的云服务收入占比达到53%，同比提升5个百分点。由于技术投入加大及封控远程办公导致的带宽费用增加，云计算业务1Q23A经调整EBITA利润率下滑至1.4%(同比-0.7pct,环比-0.1pct)。随着金融、公用事业及电信行业的客户需求恢复，1Q23A非互联网客户的云服务收入增长超过20%，缓冲互联网行业客户需求放缓的影响，同时阿里云也在关注新能源等朝阳赛道的客户拓展机会，近期与小鹏汽车达成合作。我们认为，虽然短期内企业对数字化投入的意愿受到经济增长放缓影响，长期数字化趋势将带来GDP中IT支出份额结构性提升。阿里云作为国内份额最大的云服务商，具有过硬的技术水平及全面的产品矩阵，截至FY22A财年末生态伙伴贡献业务规模达到185亿元人民币，并正持续拓宽不同行业及赛道的客户基础，将受益于海内外不同行业的长线发展。
　　维持“买入”评级，调整目标价至135.0港元/股。我们调整公司FY23E-FY25E营收分别至9,082亿元人民币/10,332亿元人民币/11,554亿元人民币，对应FY23E-FY25E将分别实现19.7%/13.8%/11.8%的同比增长。考虑到公司核心商业短期承压，中长期核心及增长业务面临持续竞争、海外市场开拓仍需研发推广投入，我们调整FY23E-FY25ENon-GAAP归母净利润至1,259亿元人民币/1,490亿元人民币/1,785亿元人民币。我们采用SOTP估值模型，分别给予公司核心商业板块13.0倍FY23EP/E,阿里云板块8.0倍FY23EP/S，调整目标价至135.0港元/股，对应公司整体20.0倍FY23ENon-GAAP市盈率水平。