申万宏源-志特新材-300986-铝模租赁龙头，乘风快速扩张-220805

　　建筑铝模板租赁行业龙头企业，激励体系完备，绩效考核调动积极性。志特新材是一家铝模、防护平台等业务的综合服务型企业，2021年4月在深交所上市，是铝模板租赁行业龙头公司。近几年公司业务规模快速扩张，2019-2021年营业收入CAGR为38.3%，归母净利润CAGR为35.8%。2022年5月公司发布限制性股票激励计划，拟授予的限制性股票数量为190万股，约占公司总股本的1.62%，激励对象包括9位公司高管，以及79位核心骨干员工。限制性股票解锁条件设置触发值和目标值两项指标，触发值要求公司22年、22-23年、22-24年累计营业收入分别达到17.2亿/41.2亿/73.9亿，目标值要求公司22年、22-23年、22-24年累计营业收入分别达到21.5亿/51.5亿/92.4亿，解锁条件高，彰显未来发展信心。
　　公司铝模板业务仍处快速扩张期，同时新拓展爬架业务也快速成长。公司铝模板产能从2017年55万平米增加至2020年220万平米，产能快速提升带来收入和归母净利润高增，2015-2021年营收CAGR达59.5%，归母净利润CAGR为43.2%。2021年志特新材铝模板市场占有率约3.0%，根据我们的测算，预计未来四年公司收入CAGR为29.5%，2025年市场占有率提升至4.7%。凭借管理优势，公司费用持续优化，每平米销售人员人均费用已从2017年的6.1元下降至2020年的1.22元。公司深度绑定大客户，借以拓展新品类爬架业务，公司于2019年下半年开始开展爬架业务，借助客户优势，新业务快速发展，2020年公司前五大客户有4名新增爬架购买，2021年爬架实现营收1.31亿元，同比增长125%。
　　我国铝模板行业发展兼具外部机遇和内部优势，快速发展正当其时。1）外部机遇：相较于木模板和钢模板，建筑铝模板重复使用次数高、废料可回收利用，具备极强的环保属性，建筑降碳的大背景下彰显外部机遇。2）内部优势：建筑铝模板在施工质量和施工效率方面具有显著优势，施工效率20-30m2/天，远高于木模板（12m2/天）和钢模板，且在重复标准层超过30层以上时，铝模板更具经济优势，随着项目精益化管理水平提升，铝模板更受市场青睐。综上，我们认为当前铝模板行业兼具内外部优势，有望进入发展快车道，预计2021-25年铝模板市场空间CAGR为13.6%。
　　成本、需求双重影响加速行业出清，龙头更具韧性，并加速集中度提升。铝模板行业上游为铝型材厂商，下游是建筑总包，终端需求主要源于地产企业。2021年至今，铝价的持续走高以及地产开发投资的低迷，使得铝模板行业遭受成本、需求双重打击，市场逐步出清，2021年铝模企业数量由2020年的800余家大幅降低至700余家。成本上涨压力下，具备低成本存货的铝模板租赁企业更有优势，以志特新材为例，根据我们的测算，2021年市场铝价上涨33.2%，公司租赁用模板均摊价值仅上涨6.9%，具备极强的韧性。我们认为，后续随着铝价高位回落，房地产市场好转，铝模板行业运行情况有望筑底回升。
　　投资分析意见：首次覆盖，给予目标价39.69元/股、并给予“买入”评级。预计公司22-25年归母净利润分别为2.10亿/2.84亿/3.84亿/5.07亿，增速分别为27.7%/35.4%/35.0%/32.2%，对应PE分别为26X/19X/14X/11X。采用PEG法给予估值，公司作为铝模板租赁行业龙头，行业发展与公司规模扩张有望形成共振，且铝模板租赁业务对管理能力要求更高，21年至今行业快速出清后公司更具市场竞争力，预计未来四年归母净利润CAGR约为32.5%，给予公司23年0.70倍PEG，合理市值约65.1亿，对应目标价39.69元/股，对应空间约21.4%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：铝模板行业渗透率提升不及预期，产能投放不及预期。