国盛证券-中国电建-601669-新型电力系统核心龙头，绿电运营、抽水蓄能潜力大-220805

　　全球清洁能源综合服务龙头，全产业链布局竞争优势突出。公司是全球能源电力、水资源与环境、基础设施领域提供全产业链集成服务的综合性特大型建筑集团，长期深耕“水”、“电”核心业务领域，在国内大中型水电站设计/施工市占率分别为80%/65%以上，在抽水蓄能设计领域市占率高达80%，在风光储等新能源工程领域技术领先，龙头地位巩固。公司积极开拓绿电运营业务，截止2021年底累计投运电力装机17GW，其中清洁能源占比82%。公司2021年实现营业收入4483亿元，同比增长12%，归母净利润86亿元，同比增长8%，经营稳健。
　　新型电力系统加速构建，新能源工程业务迎来重大机遇。新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑，“十四五”期间电源侧风、光为主体的新能源快速增长，风光大基地建设进一步巩固央企龙头优势；电网侧特高压建设有望显著提速；新型储能等配套系统根据规划有望迎来高速增长。公司是中国风电、光伏建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，承担了我国65%以上的风电与光伏的规划设计任务，竞争优势突出。公司2021年新能源工程业务收入467亿元，同比增长21%，占工程承包收入的13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升，为工程业务板块注入强大动力。
　　抽水蓄能进入高速增长期，公司作为市占率第一龙头核心受益。根据《抽水蓄能中长期规划》，2025年累计装机目标达到6200万千瓦，2030年达1.2亿千瓦，2022-2030年8年复合增速达14%。按新开工口径测算，“十四五”期间抽水蓄能新开工规模预计为2.7亿千瓦，对应投资额达1.35万亿元。公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%，龙头效应显著。2019-2021年公司新签抽水蓄能订单96/59/202亿元，我们测算2022-2025年公司抽水蓄能工程业务相关收入合计约1600亿元，年均400亿元，占公司2021年营业收入的9%。2021年计划核准抽水蓄能投资项目4个，总装机容量约为500万千瓦，未来抽蓄电站运营业务发展也值得期待。
　　绿电运营业务价值重估潜力大。公司2021年底在手电力装机17GW，其中水电6GW，风电6GW，光伏1GW，合计占比80%以上。2021年电力运营业务实现收入203亿元，净利润29亿元。根据规划，十四五公司目标新增新能源装机30GW（五大发电集团十四五目标新增在50-80GW），预计到2025年末，公司清洁能源装机可达43GW以上，2021-2025年CAGR达27%。对标新能源运营龙头三峡能源（21年末在手装机23GW，市值1720亿，22PE21X），公司绿电运营业务重估潜力大。
　　剥离地产置入优质电网辅业资产，聚焦主业增厚业绩，打开融资空间。公司公告以持有的房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产（置入资产）进行置换，置入资产2020/2021年1-8月净利润分别为18/1亿元，交易已于4月28日完成，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长27%，业绩增厚效应明显。本次交易有望完善公司电力设计施工业务布局，解决同业竞争，同时地产业务剥离后，公司后续再融资空间打开，公告拟定增150亿元加码抽蓄及风电等业务，有利于需要大额资本开支的绿电业务加快发展。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116/131/147亿元，同比增长35%/12%/12%，对应EPS分别为0.77/0.86/0.97元，当前股价对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以及绿电运营业务潜力，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险