信达证券-债券研究专题报告：专项债限额空间对下半年经济的贡献能有多大？-220805

　　7月政治局会议提到“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，似乎暗示了地方政府下半年可以使用往年专项债限额与余额的差值来发行新增专项债支持相关基建。那么，专项债限额的空间是如何形成的，其在分配与使用上是否存在限制，对于下半年经济能发挥多大的拉动作用呢？
　　地方政府债券的限额管理始于2014年，主要由2014年末清理核查的非政府债券形式类的债务余额15.4万亿元，与此后历年新增的债务限额组成。尽管财政部在2015年要求地方政府通过三年左右的过渡期，将非政府债券形式的存量债务发债置换，若债权人不同意置换限额将被收回，但这种情况并未在现实中发生，只存在因部分科目调整，使得专项债务与一般债务的限额互换的情形。
　　但地方政府债务限额和余额在2015年就出现了裂口，此后持续上升，并在2020年达到了31463亿元的峰值。这一差额主要来自几方面。首先是新增债券发行低于当年限额的部分，但这一部分整体规模较小，在2020年之前每年的差异仅在百亿左右。其次是地方政府债券到期还本，并未通过再融资债完全对冲的影响，这部分在2021年末带来的余额下降达到了19417亿元。而导致余额下降的最大部分来自于对非债券形式存量债务的消化，而这又集中在2015-2017三年。按照财政部的说法，一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额，不再需要发债置换，但财政部也没有将相应额度收回。截至2021年末，存量债务消化导致余额下降的规模达到了23808亿元，其中一般债11413亿元，专项债12396亿元。
　　有观点认为2021年末专项债限额空间中仅过去新增专项债少发的2190亿元可以作为新增债券的额度发行，剩余额度只能发行置换债，但实际上专项债额度并没有新增额度和置换额度的划分，地方债务存量由于被消化而未发置换债的部分，只要财政部未将额度收回，那这部分差额也并不局限于发行置换债。2017年，财政部就曾下发通知，允许地方利用上年末专项债务限额大于余额的部分发行项目收益专项债，报财政部备案后实施。但后来由于债务管控的收紧，财政部又发文强调2018年新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额，部分省份利用历史限额发行新增专项债的计划也未获同意。但这只是对2018年地方债发行的指导，并不是对于地方债发行的制度约束。
　　2020年末以来，一些地方政府已经在使用限额与余额之差发行偿还存量债务的再融资债，用于建制县的隐债化解试点以及全域无隐债试点，这也使得2021年地方政府债务限额与余额之差首次出现下降。考虑2022年上半年专项债、再融资债的发行，2022年下半年专项债的限额的空间为15540亿元，其中年内额度2438亿元，历年额度13102亿元。考虑年内剩余额度以及历年新增专项债未发行带来的2190亿额度大概率会被用于补充中小银行资本金等用途，因此，下半年可用于项目建设的专项债额度，可能主要仍以剩余历年未使用的1.1万亿额度为主。
　　尽管历年额度在各省之间的分布并不均衡，目前专项债限额的空间留存最多的是北京和上海，其次是河南、江苏、福建、山东、江西等中东部省份，但是财政部在推行建制县化债试点发行特殊用途再融资债前，首先就收回了部分历年额度，对其又进行了再分配，而专项债的总限额并未发生变化。因此，限额空间在各省现有的分布也不会构成其实际使用上的硬性约束。在政治局会议的精神下，财政部也可以将限额空间重新再分配，相关措施无需人大审批相对便捷。而按照既有的原则，其再分配也有可能向经济大省倾斜，这也与政治局会议提到的“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”相呼应。
　　因此，专项债的历年额度在2022年下半年可以为项目建设带来1.1万亿空间。利用这一空间为下半年的增量政策提供支持，相对于提前下达2023年的专项债额度在程序上更加便捷。利用历史空间并不存在只能发行置换债的约束，地域分布的约束也并不是硬性的，能为下半年的项目建设提供更加充足的资金来源，而其最终落地的情况关键仍要观察稳增长政策的力度。从目前中央的精神看，我们认为这一空间对于下半年的基建投资以及社融增速，仍然有望发挥更大的作用。
　　风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投政策超预期