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中信建投-全面配置再现,资产荒推演框架仍有效-220805

上传日期:2022-08-05 23:31:52  研报作者:曾羽,庞谦  分享者:feelwx   收藏研报

【研究报告内容】

  信息或事件:再现全面配置行情,估值及利差逼近历史低点
  7月再现3-4月行情,各券种的估值、利差均大幅走低。当前,中短票及城投债AAA1Y、3Y、5Y估值所处历史分位点已经低于2%,商业银行债3Y以下估值处于5%分位点,二级债以及永续债AAA、AA+等级处于10%分位点。
  从利差所处分位点来看,中短票、城投债低于3%,商业银行债多在5%以下,二级债低于2%,永续债短久期在10%以内,3Y已经创历史新低。
  简评:
  一、全面配置行情再度出现,估值利差逼近历史低点
  回溯今年的配置节奏:
  (1)3月开启全面配置行情,各等级、各久期券种估值全面下行,利差也持续压缩,市场频现城投“抢配”情况,至5月中旬达到极低点,具体数据来看,中短票AAA+至AA估值基本均压至5%以下,商业银行普通债估值基本压至5%以下,二级债、永续债也到达20%以下分位点。
  (2)5月中旬至6月,各券种开始反弹调整,如我们5月报告《关注估值的的反弹调整》中提及,市场有有两个边际变化出现,将对反弹行情形成支撑。简单来说,一方面是商业银行配债资金的阶段性分流(配合地方专项债快速发行、信贷在政策支持下回暖放量),另一方面,政策暖风频吹使得部分资金的风险偏好有所抬升,抱团配置有一些边际松动。比如贵州、天津两地,部分城投主体的利差/估值修复非常明显,集中配置策略的松动为前期过度配置的品种带来反弹压力。
  (3)6月中旬,我们在报告《流动性行情尚未结束,利差仍有压缩动力》中提到:未来1-2月内,利差/估值“压缩-反弹-压缩”的趋势将一再上演,其本质原因是流动性行情仍在持续推进,未到结束之时,所以一经估值反弹调整,欠配动力下资金将沿着“先短后长”、“流动性优先”的顺序将反弹部分再次抹平。
  从市场实际演进来看,6月前三周反弹较为明显,第四周开始反弹趋势渐缓,7月以来全面配置的行情再度开启。以7月末数据来看,当前估值水平已经比3-4月低点进一步压低(中短票低20BP、二级债低20-25BP、永续债低20-25BP),利差也相较3-4月收缩5-10BP左右。
  二、城投净融缩量伴随分化,低险偏好资金无米难炊
  从全口径信用债来看,至7月末,今年净供给较去年有7%左右的降幅,降幅主要由城投贡献,净融资同比缩减24.5%,降幅比6月进一步走阔(19.0%)。
  隐债化解框架下,城投债券供给大幅放量可能性下降,结合4月央行“保障城投合理融资”的表态,我们认为今年城投债净供给将维持在10%的增速,与社融相匹配更为合理,在近期报告《财政再提问责,城投债净融已趋势下降?》中,我们测算今年城投债净供给可能在1.5-1.7万亿之间。
  净供给缩量同时伴随各省分化,进一步使得投资者可配置的范围有限。一级发行仍在偏紧状态,资金出于违约规避考虑,选择城投优于产业,出于估值波动考虑,选择江浙、长江中游省份优于尾部净偿还区域,今年的情况是,尾部区域存量债持续压降的同时,江浙、长江中游等可配置省份的城投债供给大多也在减少,虽然也有增长较为突出的区域,比如河南、河北,但基数非常小,增量合计不过300亿元,而江浙两省净融资规模较去年减少了约3800亿元。可选资产的进一步减少使得资金今年资产荒体感强烈,并且从3月以来一直持续。
  三、资金面宽裕杠杆上台阶,流动性支持资产荒延续
  我们在之前的资产荒深度报告中提出了一个三维观察框架,简单来说,即是以(1)资金体量(M2、银行对非金融部门及住户负债)、(2)资产供给(社融代表全口径资产)的情况来反应资产荒的进程以及严重程度,同时,(3)风险偏好使得机构在全市场供给的资产中只能挑选一部分,风险偏好的降低使得资产荒体感更加突出,风险偏好升高使得资产荒得到缓释。观察当前市场,资金体量增速在向上突破,而社融依然筑底。
  再看市场情绪方面,质押式回购30日均线仍在上探,7月25日单日规模达到6.8万亿元,显示资金加杠杆情绪高涨;货基份额6-7月快速增长,达到10.61万亿份。无论是宏观数据还是微观数据,均显示当前资金购买力较强、配置需求较大,而资产的供给仍在低位,支持资产荒行情延续。
  四、后市行情幅度不可高估,关注边际变量演化发酵
  当前已经进入资产荒后半程,从历史经验来看,这个时候流动性仍充裕、社融筑底但未明显回暖、各资产估值已经到达极低水平,对于投资者来说,配置需求仍在、下沉选券较难,所以一旦中高等级债券期限利差走阔,配置压力就会将其抹平。
  7月份短久期下行幅度明显更大,预计8月将是短久期券种估值压低企稳、核心券种(中高等级债券、非政策银行金融债券等)期限利差抹平的组合,然后底部盘整,等待流动性边际改变信号触发情绪反弹。
  除了历史经验的运用以外,我们也应关注到当前市场上的一些边际变化仍在演进:
  (1)关注民营企业债券融资支持政策后续落地效果。3月金稳会提及“货币政策要主动应对,新增贷款要保持适度增长”、“及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”等内容,之后证监会加快政策制定,于7月下旬发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》。
  2018年以来民企债券融资基本处于净压降状态,尤其是地产频繁暴雷后,市场上大部分民企都被机构规避,若支持政策扎实落地,或将对市场风险偏好的抬升有所助益,相应的,可配置范围扩大后,会对资产荒起到缓释作用。
  (2)即使发行端紧调控趋势未改,但在欠配推动之下,大部分区域城投利差仍在下行。从今年利差变化来看,陕西AA、江西AA、安徽AA、河北AA+配置力度非常大。虽不同的机构对城投下沉有不同的看法,具体下沉到何处也大相径庭,但对比去年与今年市场交易的结果,今年下沉幅度有所加大,风险偏好的提升有助于资产荒缓解,这与(1)的逻辑相同。
  风险提示:民企融资政策推进不如预期、超预期违约、货币政策转向。

 报告详细内容请查阅原报告附件
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