华西证券-九洲药业-603456-CDMO业务继续贡献业绩弹性，拟定增加速产能建设-220805

　　九洲药业(603456)
　　事件概述
　　（1）公司发布2022年中报：上半年实现营业收入29.54亿元，同比增长58.15%；归母净利润4.68亿元，同比增长70.31%、扣非净利润40.68亿元，同比增长90.37%。
　　（2）公司发布2022年非公开发行A股股票预案：拟对不超过35名特定投资者发行不超过7000万股（不超过总股本的30%），且募集资金总额不超过25亿元。募集资金扣除发行费用后，用于瑞博台州创新药CDMO一期项目、瑞博苏州原料药CDMO项目、以及补充流动资金。
　　分析判断:
　　业绩呈现高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性
　　公司2022年上半年营业收入为29.54亿元，同比增长58.15%，其中CDMO业务实现收入19.72亿元，同比增长92.6%、特色原料药业务实现收入7.78亿元，同比增长18.4%，即整体业务继续呈现高速增长、CDMO业务持续贡献业绩弹性。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加自建和收购Teva杭州工厂，有望在未来3~5年继续实现高速增长。
　　（1）CDMO业务需求端和产能供给端持续提升，展望未来3~5年将继续贡献业绩弹性：22H1公司CDMO业务实现收入19.72亿元，同比增长92.6%，继续呈现高速增长。基于公司对国内外市场的持续开拓，目前公司已形成漏斗型的项目结构，即临床I/II期项目662个、临床III期项目55个、商业化项目23个，分别同比增长40.6%/34.1%/27.8%，均呈现高速增长的趋势、需求端继续呈现高强度需求。公司2021年底收购Teva杭州工厂，22H1瑞博台州和苏州产能建设在持续进展中，另外通过收购康川济医药加速CDMO制剂研发一体化布局，近期拟定增不超过25亿元加速台州和苏州产能建设，实现产能供给端的进一步提升，满足公司需求端的高速增长。综上，考虑到公司在需求端（管线覆盖上）和供给端（加速产能建设）呈现持续提升，我们判断公司CDMO业务未来3~5年将继续呈现高速增长。
　　（2）特色原料药业务呈现稳健快速增长：22H1特色原料药业务实现营业收入7.78亿元，同比增长18.4%，呈现稳健快速增长。22H1公司获得MPP授权生产Nirmatrelvir（奈玛特韦）的仿制药原料药，体现公司在特色原料药领域的竞争力、未来也将为公司贡献业绩弹性。公司近年来持续积极布局抗炎类、抗感染类特色原料药领域，展望未来特色原料药业务有望呈现稳健增长。
　　?拟定增不超过25亿元，加速CDMO业务产能建设
　　近期公司公告拟定增不超过25亿元，主要用于CDMO产能建设，即其中12亿元用于台州CDMO产能一期项目、5.6亿元用于苏州原料药CDMO项目建设。此次定增将进一步提升公司CDMO业务综合服务能力，匹配公司“做深大客户”和“做广小客户”的市场开拓策略，巩固公司在CDMO业务的竞争优势和实现收入的高速增长。
　　盈利能力呈现稳中有升，持续强化研发技术平台建设
　　公司22H1毛利率和净利率分别为35.13%和15.84%，分别同比提升2.14pct和1.11pct，呈现稳中有升。22H1研发费用为1.67亿元，同比增长102.3%，其研发费用率为5.65%，同比上升1.24pct，主要为CDMO研发和制剂研发投入增加影响。另外公司管理费用率、销售费用率分别为8.89%和1.31%，分别同比提升0.47pct和0.02pct，呈现相对稳健增长。
　　业绩预测及投资建议
　　公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。略微上调前期业绩预期，即22-24年营收分别从54.69/72.87/94.64亿元调整为57.49/77.40/101.40亿元，EPS分别从1.07/1.53/2.08元调整为1.08/1.54/2.11元，对应2022年08月04日46.87元/股收盘价，PE分别为43.32/30.47/22.23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、定增具有不确定性。