兴业证券-大全新能源-DQ.US-单季盈利创新高，关注包头产能布局-220804

　　我们的观点：大全新能源兼具硅料产能、成本、产品品质优势；短期受益于硅料价格高位和硅粉成本下降；长期受益于光伏产业链高景气，以及工业硅+有机硅+硅料+半导体硅布局。短期来看，目前硅料产能在光伏主材中最紧缺；年初至今，硅料价格不断小幅超市场预期；2022H2行业新产能投产增加，但考虑爬坡时间后，实际产量释放有限；我们预计硅料短期供给偏紧局面持续、价格维持高位；Q4价格可能出现一定收敛，但供需关系支撑价格相对高位，具体波动将随下游环节开工率及库存动态调整。大全将受益于硅料高价及今年1月满产的3B项目，预计全年利润高增长。长期来看，光伏产业链景气，硅料需求向上；工业硅+有机硅+硅料+半导体硅布局则有望增强大全盈利能力。估值方面，我们给予公司目标价73.67美元/ADR，对应2022-2024年PE各为2.2x、2.8x、3.2x；目标价相较于现价有17.9%上涨空间，我们维持公司“审慎增持”评级，建议投资者关注。
　　2022Q2业绩创新高：2022H1，大全新能源的收入、毛利、归母净利润分别为25.24、17.60、11.64亿元，分别同比+261.9%、+317.0%、+269.0%。从单季度数据来看，2022Q2，公司的收入、毛利、归母净利润分别为12.44、9.47、6.28亿美元，分别同比+181.9%、+115.2%、+170.5%，分别环比-2.8%、+16.4%、+17.2%；单季度毛利和净利再创新高，主要由于硅料量价齐升且单位成本环比下降。
　　硅料产销两旺，单位盈利再创新高：
　　硅料产销两旺：2022Q2，大全硅料产量、销量各为35,326、37,545吨，分别同比+67.4%、+78.3%，分别环比+12.6%、-3.3%，Q2产量高于此前指引的3.3-3.4万吨。Q2产销量同比高增长系因三期B项目3.5万吨产能于2022年1月达产，且硅料高价之下，公司满产满销；Q2销量环比稍有回落系因2021年部分库存在2022Q1销售、基数高。
　　单位盈利再创新高：2022Q2，大全硅料单位毛利25.82美元/kg，同比+78.1%、环比+13.9%；单位净利16.72美元/kg，同比+51.7%、环比+21.2%；均创新高。原因一是硅料供给偏紧，Q2大全硅料单价（不含税）继续上行至33.08美元/kg，同比+59.0%、环比+1.0%；二是工业硅粉供需关系阶段性改善、价格环比回落，叠加大全规模效应加强，2022Q2大全硅料单位成本环比-28.0%至7.26美元，其中单位现金成本、单位折旧成本各为6.51、0.75美元，分别环比-29.2%、-16.7%。
　　硅料市占率居前，兼具成本及品质优势：
　　硅料市占率居前：截至2022Q2末，大全新能源硅料设计年产能10.5万吨，实际产能利用率可达到120%以上。据CPIA，2022H1全国硅料产量36.5万吨，大全市占率18.3%，位居第一梯队。
　　上调全年产量指引：公司拟于2022H2分段例行检修，预计2022Q3产量3.1-3.2万吨，指引2022年全年产量12.9-13.2万吨，较此前指引的12-12.5万吨上调0.8万吨左右。
　　成本优势：硅料成本受电价、工业硅价格、单位折旧影响大。大全享受新疆优惠电价，叠加公司的工艺及规模优势，单位成本处于行业低位。
　　产品品质优势：大全N型料布局早，已实现批量供给，并获下游主流客户验证通过，具备一定的先发优势。
　　包头工业硅+有机硅+硅料+半导体硅产能拓展公司长期空间：大全2021年12月和包头政府签订战略协议，拟建设30万吨/年工业硅+20万吨/年有机硅+20万吨/年硅料+2.1万吨/年半导体硅产能，预期投资332.5亿元。我们认为，大全布局工业硅、向上延伸产业链，可增强核心原料供应力、平抑成本波动；硅料扩产利于强化龙头优势；拓展有机硅和半导体硅则可降低对硅料主业的依赖，增强盈利稳定性，并扩展长期盈利空间。其中，一期10万吨硅料+1,000吨半导体硅项目已于2022年3月启动，预计2023Q2完工；一期15万吨工业硅项目预计2023Q3建成投产，届时包头10万吨硅料可实现100%原料自给。
　　风险提示：硅料价格波动，公司产能扩充不及预期，订单履约风险，技术替代或泄密风险。