中泰证券-金龙鱼-300999-需求修复致收入提速，盈利能力持续改善-220804

　　事件：公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现收入1194.8亿元，同比+15.7%，归母净利润19.8亿元，同比-33.5%，扣非归母净利润24.2亿元，同比-38.1%；单Q2，公司实现收入629.5亿元，同比+20.7%，归母净利润18.6亿元，同比+33.0%，扣非归母净利润16.0亿元，同比-19.9%。二季度业绩略超预期。
　　需求修复下量价齐升，22Q2营收环比提速。2022年二季度，公司实现营业总收入629.5亿元，yoy+20.7%，环比Q1收入同比增速（10.68%）提速明显。分品类看：上半年厨房食品收入同增15.41%，其中价增10.49%，量增4.45%，我们预计主要原因系：（1）价格上调：由于原材料成本同比大幅上涨，公司上调了部分产品；（2）需求修复：6月以来随着疫情得到有效控制，餐饮渠道进入复苏通道，同时油价回落亦将刺激渠道补库存。饲料原料及油脂科技收入同增16.46%，其中价增19.87%，量增-2.85%，我们预计主要原因系：（1）价格上涨：上半年养殖行业回暖，豆粕等饲料价格上涨；（2）压榨量减少：上半年大豆的榨利较小，且一度为负，大豆压榨量减少。分渠道看：直销渠道营收同增16.8%，占比由51.49%提升至52.12%，预计主要系（1）饲料原料及油脂科技增速稳健；（2）线上新渠道增速较快；（2）疫后大客户抗风险能力较强，下游集中度提升；（3）中央厨房业务快速发展。经销渠道营收同增13.93%，占比由48.51%降至47.88%，截至22年6月底，经销商数量较21年6月底增加744家，单个经销商平均销售额基本持平，预计主要系：（1）公司渠道下沉持续推进；（2）原材料价格上涨过程中行业进一步出清。
　　毛销差环比持续改善，投资收益增厚业绩。，22Q2公司毛利率同降2.8pct至7.9%，调整为新会计准则后，测算22Q2毛利率同降1.7pct；22Q2销售费用率同降1.7pct，调整为新会计准则后，22Q2销售费用率同降0.6pct，综上22Q2毛销差同降1.06pct，环比提升1.58pct，毛销环比持续改善，预计主要原因系：（1）6月中下旬主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格有所下跌，但相比去年同期，产品成本仍大幅上升；（2）公司上调部分产品售价，但并未完全覆盖原材料成上涨；（3）原材料价格上涨之下，行业竞争趋缓，公司费用投放趋于理性，同时受国内疫情管控的影响，销售人员差旅减少。22Q2管理费用率同降0.2pct，费用控制较为严格。此外，22Q2投资收益增加12.8亿元，公允价值变动收益减少4.1亿元，预计主要系2022年6月中下旬开始，公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益。综合导致22Q2净利率同增0.3pct至3.0%。
　　投资建议：维持“买入”评级。根据中报，考虑到上游原材料价格略有回升，我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元，净利润分别为57.87/86.84/113.68亿元，EPS分别为1.07/1.60/1.92元（前次为1.47/1.93/2.29元），维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。