南京证券-贵州茅台-600519-半年报符合预期，i茅台表现亮眼-220803

　　事件：贵州茅台发布2022年半年报，公司22H1实现营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%；实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%，其中，22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%；实现归母净利125.49亿元左右，同比增长17.29%，符合此前业绩预告。整体来看，虽然Q2行业受到疫情影响，但茅台依然保持稳健增长，时间过半，任务过半，i茅台和茅台1935表现亮眼，直营占比进一步提升，为公司全年收入15%+的目标打下坚实基础。
　　半年报稳健增长，直营占比近四成。收入端来看，公司22H1实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%，其中，22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.06%。分产品来看，22H1茅台酒实现收入499.65亿元，同比增长163.33%；系列酒实现收入75.98亿元，同比增长25.37%，其中，22Q2茅台酒实现收入211.05亿元，同比增长14.97%；系列酒实现收入41.70亿元，同比增长22.02%，茅台酒的增长主要来自非标产品结构提升以及直营渠道占比提升，系列酒的增长主要源自前期产品提价叠加茅台1935贡献，预计茅台1935上半年实现销售收入20亿元左右。分渠道来看，22H1直销渠道实现收入209.49亿元，同比增长120%，收入占比提升17pct至36.39%；批发代理渠道实现收入366.14亿元，同比下滑7.40%，其中，22Q2直销渠道实现收入100.62亿元，同比增长113%，收入占比提升18pct至39.81%；批发代理渠道实现收入152.13亿元，同比下滑10.76%，Q2直营渠道占比提升至近四成，茅台自营电商平台“i茅台”贡献收入44.16亿元。利润端来看，公司22H1实现归母净利297.94亿元，同比增长20.85%，其中，22Q2实现归母净利1245.49亿元左右，同比增长17.29%。毛利率方面，22Q2公司毛利率约为91.78%，同比提升0.77pct，主要原因为非标产品带动产品结构提升以及i茅台带动直营渠道放量。净利率方面，22Q2公司净利率约为51.94%，同比下降0.47pct，主要原因为税率的季节性波动。期间费用方面，22Q2公司销售费用率/管理费用率/税率分别为3.72%/5.87%/16.66%，分别同比+0.52pct/-1.72pct/+2.86pct。现金流方面来看，22Q2公司经营活动现金流量净额约为68.65亿元，同比下降70.40%，主要原因为控股子公司茅台集团财务公司客户存款和同业存放款项净增加额减少以及存放央行和同业款项净增加额增加所致；合同负债Q2环比增长13.47亿元至96.69亿元。基酒
　　i茅台表现亮眼，基酒保障长远发展。自公司新任领导上任以来，茅台在品牌建设和营销体系改革方面提升至新高度。公司自去年9月以来，进行了取消拆箱、注销集团营销公司等一系列改善公司治理的动作，同时，通过加大直营渠道投放、推出茅台1935等新品、上线i茅台新电商平台、推出茅台冰淇淋等营销改革举措，梳理产品、渠道结构，培育年轻消费者，保障茅台行稳致远。3月31日，茅台上线自营电商平台“i茅台”，截至7月8日，在“i茅台”上线的第一个100天中，APP注册用户数达到1900万，每日预约申购用户超280万，日活用户近400万；平台销售的茅台股份酒类产品累计达到1232吨，实现了营收46亿元，其中，茅台1935累计实现销售额近9亿元，100ml飞天茅台累计投放超120万瓶实现累计销售额近5亿元；茅台冰淇淋目前已在茅台、贵阳、南京、西安、杭州、深圳、广州、武汉、长沙等地陆续开设旗舰店，更多年轻人的第一口茅台将通过茅台冰淇淋实现，茅台冰淇淋的推广也有利于年轻消费者的培育。基酒扩产稳步推进，保障茅台长远发展。22H1公司茅台酒基酒产量约为4.25万吨，同比增长12%；系列酒产量1.7万吨，同比增长36%，同时，公司酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘探、设计招标程序，3万吨奖项系列酒项目正在稳步推进中；中华片区15栋酒库项目已建成7栋，剩余计划年底建成。
　　公司盈利预测及估值：时间过半，任务过半，i茅台和茅台1935表现亮眼，直营占比进一步提升，为公司全年收入15%+的目标打下坚实基础。中长期来看，品牌建设、营销体系改革再上新高度，以及稳步推进的基酒扩建工程，有利于保障茅台行稳致远。预计22/23年营业收入分别为1280.73/1472.84亿元，同比增长17.00%/15.00%；归母净利润分别为621.81/719.06亿元，同比增长18.53%/15.64%；EPS分别为49.50/57.24元，对应PE38/33倍，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题、宏观经济下行、行业监管政策变动等带来的风险。