民生证券-贵州茅台-600519-2022年半年度报告点评：业绩稳扎稳打，改革成效凸显-220803

　　贵州茅台(600519)
　　事件：公司发布 2022 年半年度报告，2022 年上半年公司实现营收 576.2亿元，同增 17.4%（其中茅台酒营收 499.7 亿元，同增 16.3%；系列酒营收 76亿元，同增 25.4%） ；实现归母净利润 297.9 亿元，同增 20.9%。 单二季度看，公司实现营收 253.2 亿元，同增 16.1%；实现归母净利润 125.5 亿元，同增17.3%。
　　结构优化保障盈利能力稳健，现金流保持健康状态。公司产品结构升级，通过开发投放盈利能力更高的新品及提升直销渠道销售占比，22Q2 毛利率为91.8%，同增 0.77pcts；税金及附加率 16.7%，同增 2.86pcts；期末合同负债96.7 亿元，相较去年同增 4.6%，环比 Q1 同增 13.5 亿元，现金流情况较为稳定；经营现金流量净额 68.6 亿元，下降 70.4%，主要由于本期客户存款和同业存放款项净增加额增加，与销售业务关联较小。Q2 管理费用率 5.7%，同减1.82pcts；销售费用率 3.7%，同增 0.52pcts，系期间公司酱香系列酒促销费有所增加所致；Q2 净利率 47.8 %，同增 0.57pcts，整体保持稳定增势。
　　分产品看，优化升级产品结构体系，系列酒表现略超预期。公司加快优化升级产品矩阵，开发投放虎茅/珍品/茅台 1935/100ml 飞天茅台等新品，22H1 茅台酒实现营收 499.7 亿元，同增 16.3%，占比 86.8%；系列酒营收 76 亿元，同增 25.4%，占比 13.2%，其中茅台 1935 为系列酒收入增速主要来源；单季度看， Q2 茅台酒、系列酒收入分别为 211.1、 41.7 亿元，同增 15%、 22%。 22H1公司完成茅台酒基酒产量 4.25 万吨，同增 12.4%；系列酒基酒产量 1.7 万吨，同增 36%，公司持续推进技改扩能项目，为中长期发展提供保障。
　　分渠道看，营销体制改革成效凸显，直销渠道占比提升，i 茅台贡献增量。22H1 公司直销渠道实现收入 209.5 亿元，同增 120.4%，占比 36.4%， i 茅台数字营销平台投放虎茅、茅台 1935 等产品贡献增量；批发代理实现收入 366.1 亿元，同减 7.3%，占比 63.6%，主要由于华东等区域市场受到疫情影响，发货节奏同比放缓。 单季度看， Q2 直销渠道、批发渠道分别实现收入 100.6、 152.1 亿元，同比+112.9%、 -10.8%，公司通过渠道投放优化实现稳健增长。 22H1 经销商数量较去年末减少 5 家。
　　投资建议：公司 22H1 业绩符合预期，i 茅台持续稳健运营，直营渠道不断优化，同时升级产品结构，提升盈利能力，我们认为公司业绩具备较高确定性，伴随市场化改革新政逐步落地，量价提升潜力有望释放，基于上半年业绩，预计公司 2022~2024 年营收分别为 1267/1479/1673 亿元，归母净利润分别为613/725/823 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 39/33/29X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新政改革遇阻风险，影响供需结构及产品供给节奏；2）产能扩建、税收等产业政策面受限风险；3）疫情影响超预期。