兴业证券-信义玻璃-00868.HK-地产链下有底，冷修增加，关注阶段性供需错配-220802

　　事件：公司披露22H1业绩：销售额同比涨0.5%至136.5亿港元；毛利同比降27.2%至52.4亿港元，毛利率38.4%；归母净利润同比降38.5%至33.0亿港元；净利率24.3%。宣派中期股息每股40.0港仙，派息比率为48.8%，采用以股代息形式派发股息。
　　我们的点评：22Q2为浮法玻璃行业盈利低点，上半年疫情反复，地产需求不振，行业持续累库，原材料及能源成本高位，多重压力下，上半年浮法玻璃业务同比下滑4.1%，主要是价的损失，毛利率下滑21ppt。22H1公司浮法玻璃业务营收同比下跌4.1%至92.3亿港元（营收占比为67.6%），我们预计平均售价同比下滑约12%；H1毛利同比下降40.6%至31.7亿港元，毛利率同比下降21ppt至34.3%。
　　海内外稳步布局产能，预计明年有效产能将新增5-10%。
　　外需旺盛，汽车玻璃业务量有双位数增长，营收同比+14.0%，产品结构改善推动毛利率提升1.3ppt。22H1汽车玻璃业务营收同比增长14.0%至29.5亿港元（营收占比为21.6%）；毛利同比增长17.1%至14.9亿元，毛利率同比改善1.3ppt至50.6%。
　　竣工延迟影响量的发展，但建筑玻璃产品结构改善，价格有提高，H1营收同比增长8.0%。建筑玻璃22H1营收同比增长8.0%至14.7亿港元；毛利同比下降2.3%至5.8亿港元，毛利率同比下降4.2ppt至39.8%。公司积极发展多元化附加值的建筑产品，着力提高高附加值产品占比。
　　上半年公司整体毛利率为38.4%，同比下跌14.6ppt，公司潜心把控成本，并着重改善高附加值产品组合，抵御系统性风险。
　　上半年经营杠杆效应趋弱，销售费用率同比提高2.0ppt至7.0%，主要因国际运输成本有增加，且美国政府施加的额外的进口关税增长；行政费用同比增加1.5ppt至9.5%。净利率同比降15.4ppt至24.3%，归母净利润同比下降38.5%至33.0亿港元。
　　我们的观点：地产后周期“下”有底，基本面筑底，不宜过度悲观。销售数据上，8月后地产销售将进入低基数阶段，相信周期的力量和政策的曙光；投资链上，政治局会议强调“保交楼、保民生”，各类纾困举措将有助于打破负面反馈，并加快竣工的修复。玻璃价格持续下行，浮法玻璃厂商已大范围陷入亏损，6月以来玻璃产线冷修节奏加快，供给端将面临严峻收缩，若保竣工执行到位，预计在供需错配下，下半年玻璃仍有一段辉煌的行情。我们预计公司22/23/24年归母净利润分别为67.9/73.6/77.4亿港元，同比增速分别为-41.6%/+8.5%/+5.1%。目标价下调至20.2港元，维持“审慎增持”评级。当前股价对应2022E的PE为8.6倍。
　　风险提示：需求下滑、海外扩张不及预期、反倾销风险、汇率风险