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方正证券-贵州茅台-600519-渠道改革红利初现,需求韧性再次验证-220802

上传日期:2022-08-03 18:33:46  研报作者:刘畅,张东雪  分享者:dengziwu   收藏研报

【研究报告内容】

  事件描述:公司2022年H1实现营收594.4亿元,同增约17.2%;实现归母净利润297.94亿元,同增20.85%;实现扣非归母净利润297.63亿元,同增20.75%。公司Q2实现营收约262.56亿元,同增约15.89%;实现归母净利润125.49亿元,同增17.29%;实现扣非归母净利润125.2亿元,同增17.23%。
  公司2022Q2预收账款(统计口径变更为合同负债与其他流动负债的总和)为108.3亿元,较2022年Q1增加15.7亿元;其中合同负债约96.7亿元,较Q1增加13.5亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款变动”所体现出来的真实营收,公司2022Q2真实营收同比+3.03%。
  公司Q2业绩总体符合预期,i茅台放量带动直营占比快速提升。受疫情管控等影响,公司Q2营收、利润增速环比有所下降,但就行业整体来看,疫情期间茅台动销承压最小,库存较低,并在疫情缓解后率先恢复。从产品结构看,茅台酒Q2实现营收211.05亿元,同增14.97%;系列酒在1935逐步放量(截止7月8日,i茅台线上销售1935近9亿)以及新产能投产下延续快增,Q2实现营收41.70亿元,同增22.02%。分渠道看,直销与批发代理Q2营收为100.62/152.13亿元,分别同比112.87%/-10.76%,其中Q2直营占比达39.8%,同比提升18.1%,主要系公司持续调整渠道结构,i茅台开始放量(报告期内i茅台不含税营收为44.2亿元;截止7月8日,i茅台实现营收46亿元)所致。
  产品、渠道优化带动毛利率持续向上,税金费率短期扰动不改净利率抬升趋势。盈利端,公司2022年Q2实现毛利率91.78%,同比+0.77pct,而毛利率稳健提升主要系i茅台等直营渠道放量、1935快增以及珍品、虎茅等非标产品提价所致;但在税金及附加费率同比大幅提升下,公司Q2销售净利率为51.95%,同比-0.46pct;若将税金及附加费率保持去年同期水平,则公司22Q2销售净利率为54.17%,同比+1.76%。费用端,公司2022年Q2税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.66%/3.72%/5.71%/0.15%/-1.27%,分别同比+2.86/+0.53/-1.82/+0.1/-0.25pct;其中税金及附加费率大幅提升主要与公司生产备货节奏相关,属于季节间波动,非长期趋势;而管理费率同比下降预计受规模效应影响。
  公司全年量、价增幅可期,且在旺季催化下公司Q3有望恢复增速向上态势。尽管公司Q2业绩增速较Q1有所下降,但Q2是传统淡季,营收占比相对较小;且公司全年量、价增幅依旧可期,其中量层面,公司2018年茅台酒产量4.97万吨,对应2022年可供基酒销量预计达4万吨左右,同增约10%,同时,6400吨系列酒基酒产能已在今年释放;而均价端则充分受益于100ml茅台、1935、i茅台渠道放量以及非标产品提价。随着消费加速回暖以及双节旺季到来,公司在2021年Q3低基数下有望恢复业绩增速向上态势。
  公司量价管控能力强、增长节奏更自如,或将迎来估值切换。随着公司深化调整渠道(i茅台上线与迅速聚拢消费者等)、完善优化产品结构以及持续拓新、培育市场,公司终端掌控能力不断增强,量价增长节奏更自如。其中,i茅台上线对公司业绩及终端管控力促进作用显著,包括新品推广培育、产业利润稳步转移等。同时,公司目前PE估值较为合理,即从2019.1.2至今的PE估值百分位数看,公司PE估值低于50%水平;未来随着公司内在价值持续提升,我们认为公司有望迎来估值切换。
  盈利预测与评级:预计2022~2024年公司营业收入为1307/1546/1818亿元,同比增长19%/18%/18%;归母净利润为641/770/909亿元,同比增长22%/20%/18%;EPS分别为51/61/72元。基于公司市场地位、品牌竞争力以及增长稳定性,我们认为公司2023年合理PE估值为40X,对应合理市值为30804亿元,维持“强烈推荐”评级。
  风险提示:1)宏观经济不及预期;2)疫情反弹,严重影响白酒动销;3)批价波动超出预期。
  
  

 报告详细内容请查阅原报告附件
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