兴业证券-贵州茅台-600519-i茅台助力直销攀新峰，增长又快又好-220803

　　事件：公司公告2022年中报：22H1收入/归母净利/扣非归母净利分别为594.44/297.94/297.63亿元，同比+17.20%/+20.85%/+20.75%；22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为262.56/125.49/125.20亿元，同比+15.89%/+17.29%/+17.23%，略高于此前中报预告。
　　收入符合预期，产品结构及渠道结构优化驱动增长。22H1茅台酒、系列酒收入499.65亿元、75.98亿元，同比+16.33%/+25.37%；其中Q2茅台酒、系列酒收入211.05亿元、41.70亿元，同比+14.97%/+22.02%。茅台酒增长贡献系：1）产品结构优化，茅台酒投放向非标倾斜，测算二季度i茅台预约申购模式投放两规格生肖570多吨；2）渠道结构优化，非标产品直营占比提升带动吨酒价提高，i茅台渠道产品出厂价更高。系列酒增长贡献系新品茅台1935如期投放（测算二季度i茅台预约申购模式投放茅台1935近450吨）及结构优化。
　　直销占比加速提升，i茅台贡献增量突出。22H1直销渠道收入209.49亿元，同比+120.42%，占比36.39%，同比+17.00pct；其中22Q2直销渠道收入100.62亿元，同比+112.87%，占比39.81%，同比+18.10pct，直营占比加速提升。其中，i茅台实现不含税收入44.16亿元，剔除后上半年公司直销收入同比增量超70亿元（Q1/Q2分别为60+/近10亿元）/增速74%（Q1/Q2分别为128%/19%），主要系非标产品的直营贡献。
　　盈利预测与投资建议：相较2020-2021年，公司在营销体制优化、产品结构升级、量增保障等多方面实现提升，重新进入又快又好增长。微调整盈利预测，预计22-24年收入为1292.08/1548.16/1872.80亿元，同比增长18.04%/19.82%/20.97%，归母净利为630.19/764.28/936.78亿元，同比增长20.13%/21.28%/22.57%，EPS为50.17/60.84/74.57元，对应2022年8月2日收盘价，PE为37.48/30.90/25.21X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济若持续下行或带来系统性风险；疫情影响中期消费升级节奏；进一步深度市场化改革有不确定性。