华金证券-贵州茅台-600519-多重因素保障增长，改革红利持续释放-220803

　　贵州茅台(600519)
　　事件：公司发布2022年半年报，报告期内公司实现营业总收入594.44亿元，同比增长17.20%；实现归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%；扣非净利润297.63亿元，同比增长20.75%。
　　投资要点
　　Q2业绩稳健增长，全年目标可期：公司2022Q2营业总收入262.56亿元，同比增长15.89%，归母净利润125.48亿元，同比增长17.28%。分产品看，上半年茅台酒营业收入499.65亿元，同比增长16.34%，系列酒实现收入75.98亿元，同比增长25.38%；其中2022Q2茅台酒、系列酒分别同比增长14.97%/22.00%。2022年公司总营收增速目标为15%，上半年已完成45.77%总营收目标，整体业绩稳健增长，全年目标完成确定性强。
　　i茅台表现亮眼，改革红利持续释放：新管理层持续推动渠道改革与产品结构调整，上半年建设成果斐然：渠道端：公司上半年直销收入209.49亿元，同比增长120%，占比同比提高17个百分点达到36.39%，其中新建直销平台i茅台贡献良多，根据公司股东大会披露，截至6月14日，i茅台营收已超过30亿元；产品端：千元价位高端新品茅台1935备受消费者追捧，其在i茅台上线仅100天销售额就突破9亿元，带动系列酒产品结构改善、吨价提升。我们认为公司改革步伐坚定，持续推动产品结构与渠道调整，回收体外利润，公司盈利水平仍有提升空间。
　　盈利能力同比提升，费用率稳中有降：2022H1公司毛利率和净利率分别为92.11%/53.99%，同比增加0.73pct/0.60pct，毛利率和净利率小幅提升，我们认为主要是收益于直销占比提升以及系列酒产品结构改善。2022H1销售费用率/管理费用率分别为2.62%/6.31%，同比减少0.01pct/0.80pct，2022Q2销售费用率为3.86%，同比增加0.54pct，预计主要用于线上平台开发宣传以及茅台雪糕等活动；整体而言费用率平稳可控，盈利能力持续改善。
　　投资建议：我们认为在上半年疫情频发的情况下公司依然能够取得如此稳健的业绩，充分展现了公司的品牌实力以及护城河厚度；市场化改革也在不断加强公司渠道和产品价格掌控力，系列酒产品结构与价格空间仍有较大挖掘潜力，我们看好公司长期投资价值。基于公司发布的2022H1经营数据，我们略调高公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为1280.85/1480.71/1704.66亿元，同比增长17.0%/15.6%/15.1%。归母净利润616.84/730.09/848.74亿元，同比增长17.6%/18.4%/16.3%。对应EPS分别为49.10/58.12/67.56元。维持公司“买入-A”建议。
　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；市场化改革不及预期；白酒消费税率存在改革可能性等。