申万宏源-巨化股份-600160-国内氟化工龙头，三代制冷剂配额落地后将迎来氟化工景气底部向上-220802

　　一体化配套优势强的氟化工龙头企业。公司是国内的氟化工龙头，产品覆盖制冷剂、氟精细化学品和含氟聚合物等等，目前公司的氟制冷剂处于全球龙头地位，拥有各类制冷剂产能约59.9万吨，其中二代制冷剂R22产能15万吨，国内第二，拥有R22的配额约5.9万吨；三代制冷剂R125、R32、R134a总产能国内第一，产能分别为5万吨、13万吨、7万吨，混配小包装制冷剂市占率全球第一；此外，公司还具备8万吨无水氢氟酸以及各类甲烷氯化物的上游原料配套，技术、规模、上下游协同优势明显。
　　三代制冷剂配额将于2022年底尘埃落定，需求端则随着汽车和房地产缓慢复苏，供需改善带来氟化工行业景气底部向上。2016年《蒙特利尔协定书》缔约方达成《基加利修正案》，将逐步限控HFCs（三代制冷剂）。其中发达国家于2019年全面开始第三代制冷剂淘汰进程，海外产能近年来加速退出。中国于2021年4月16日正式接受《基加利修正案》并于同年9月15日正式生效。三代制冷剂选取的基限值为2020-2022年HFCs全行业的平均销量，因此这三年企业纷纷扩产以及维持高开工率以便获得更多的配额，同时下游汽车和房地产等领域需求不佳，供大于求矛盾突出，导致目前三代制冷剂主流产品R32、R134a处于全行业亏损状态。到2022年底三代制冷剂配额即将尘埃落定，未来行业不会再有新增产能且2024年开始执行配额生产，2029年开始逐步缩减配额量。根据我们测算，R32、R134a目前行业的CR5集中度分别高达62.5%、74.6%。后续随着下游汽车和房地产需求恢复，氟化工景气将迎来拐点向上，价格有望触底回升。
　　公司为国内三代制冷剂龙头，涨价业绩弹性大。通过测算预计2022年制冷剂表观需求量约72.9万吨，其中三代制冷剂需求约57.3万吨。假设产销一致，则国内2020-2022年HFCs平均值约58.4万吨（即总配额）。而2020-2022年巨化三代制冷剂平均外销量预计为21.3万吨，配额占约36.4%，国内最大。截止2022年7月29日，根据百川资讯的报价，R32、R125、R134a的价格分别为12750、34500、20500元/吨，近几年三者的历史最高价格分别为32000、84000、50000元/吨，经测算，这三种制冷剂价格每上涨2000元/吨，将分别增厚公司税前净利润1.84、0.71、0.99亿元。
　　积极推进产品结构优化升级，产业链持续向高附加值氟化学品延伸。目前公司主要布局的主要为PTFE、FEP以及PVDF等，其中PTFE有2万吨，PVDF有3500吨（配备约2万吨R142b），在建6500吨预计将于22年下半年投产。未来公司将着力产业升级，延链、强链、补链，继续启动实施3万吨PVDF一期项目、巨芯冷却液项目（规划产能5000吨，一期1000吨已开建）、高性能氟材料项目，推进新兴品种开发和技术研发成果产业化，开拓高端产品进口替代市场。2022年公司经营计划中预计年度投资额为23.54亿元，进一步向氟氯化工高性能化工先进材料转型升级。
　　投资分析意见：三代制冷剂配额争夺战即将落下帷幕，公司三代制冷剂产能规模大，价格弹性大，同时加大力度延伸产业链向含氟聚合物等高附加值产品发展。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测分别为15.20、19.43、26.46亿元，当前市值对应PE为30、23、17倍，维持“增持“评级。
　　风险提示：1）公司三代制冷剂配额低于预期；2）制冷剂原材料价格大幅上涨；3）公司产品下游需求恢复不及预期