东亚前海证券-涪陵榨菜-002507-涪陵榨菜2022年半年报点评：结构优化持续推进，盈利能力得到改善-220802

　　涪陵榨菜(002507)
　　事件：
　　公司公告2022年半年报，其中营收为14.22亿元（同比+5.58%），归母净利润为5.16亿元（同比+37.24%），调整规则以后的毛利率为55.03%（同比-0.84pct）。2022Q2公司的营收为7.33亿元（同比+14.89%），归母净利润为3.02亿元（同比+74.57%）。
　　点评：
　　吨价提振成为榨菜收入增长的主因，萝卜和泡菜均实现量价齐升。分产品来看，榨菜的营收为12.36亿元（同比+2.99%），吨价和销量分别同比+14.40%和-9.97%。萝卜的营收为5554万元（同比+37.02%），吨价和销量分别同比+8.81%和+25.93%。泡菜的营收为1.05亿元（同比+26.81%），吨价和销量分别同比+14.34%和+10.91%。其他产品的营收为2251万元（同比+3.55%），吨价和销量分别同比-2.55%和+6.25%。
　　渠道结构优化，费用控制合理有效，盈利能力出现改善。公司采取经销为主、直销为辅的销售方式，2022H1的直销收入占比3.46%，经销收入占比96.54%。经过整合与优胜劣汰，公司经销渠道结构得到精简优化，2022H1的经销商数量为2770家，同比减少260家。2022H1公司的品牌宣传费用同比-81.34%，而且从结构上来看，新媒体（互联网公关）在品牌宣传中的占比提高至86.94%。在销售费用的合理控制和使用下，公司盈利能力得到改善。2022H1的毛销差为5.81亿元（同比+25.81%），毛销差占营收的比重为40.88%（同比+6.57pct），净利率为36.31%（同比+8.38pct）。
　　现有产品不断优化升级，新品类储备丰富，未来有望实现业绩放量。在产品矩阵的开拓上，公司提出榨菜升级做透、萝卜多元做大、延伸开发零食、尝试进入酱类的策略。对于现有品类，公司不断优化口味、工艺和包装，推进产品优化和升级。新开发并上市轻盐系列、下饭菜、调味菜等，而且有较多新品类处于研发定型阶段。公司在品牌、供应链、销售网络等方面已经建立领先优势，产品升级叠加品类扩张有望推动公司业绩持续增长。
　　投资建议
　　预计2022年~2024年的EPS为1.14/1/35/1.57，基于8月1日的收盘价32.78元，对应的PE为28.71/24.20/20.94，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　原材料成本波动；渠道下沉效果不及预期；扩品类效果不及预期。