广发证券-涪陵榨菜-002507-成本红利+费用收缩，22Q2业绩表现亮眼-220731

　　疫情拉动销售，22Q2提价平稳传导。公司公告22H1收入/归母净利润14.22/5.16亿元（同比+5.58%/37.24%）；22Q2收入/归母净利润7.33/3.02亿元（同比+14.98%/74.68%），业绩超预期。22H1公司销量/均价分别同比-7.11%/+13.56%。22Q2公司收入恢复双位数增长（同比+14.98%），实现提价稳步传导。分品类，22H1榨菜/萝卜/泡菜营收分别同比增长2.99%/37.02%/26.81%。目前公司终端陈列及地推投入加大，预计Q3收入有望维持双位数稳定增长。现金流层面，22H1公司销售商品、提供劳务收到现金16.34亿元，同比增长17.61%。22H1公司合同负债1.65亿元，同比增长24.42%，经销商拿货积极性较强。
　　成本红利+费用收缩，22Q2业绩亮眼。22Q2公司净利率同比+14.08pct至41.20%（近五年平均净利率约31%，17-21年净利率分别为27.24%/34.57%/30.42%/34.19%/29.46%，），主要系：（1）成本红利释放，22Q2毛利率57.67%（历史毛利率中枢约55%）。据公告，今年公司青菜头采购吨价同比下滑约40%，5、6月公司开始使用低价青菜头。（2）22Q2品牌宣传费用大幅减少同时终端地推费用收窄，销售费用率降至10.79%（21年销售费用率18.86%）。展望下半年，公司将全部使用低价青菜头，成本红利有望进一步释放，低基数背景下，我们预计22Q3业绩同比增速有望环比加速。长期看，成本波动及费用正常投放，我们认为40%+净利率难以维持，但30%+高净利率水平可期。
　　盈利预测与投资建议：预计22-24年收入29.28/32.41/35.88亿元，同比分别增长16.26%/10.67%/10.72%；归母净利润10.32/12.78/14.28亿元，同比增长39.07%/23.85%/11.76%；对应PE26/21/19倍。公司历史估值25-40倍，22年迎业绩拐点，我们给予公司22年35倍PE估值，合理价值40.69元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题；公司渠道扩张不达预期。