方正证券-九典制药-300705-凝胶贴膏单品增长58%，助力22H1营收增长41%-220801

　　事件：公司发布2022年中报，2022年上半年实现营业收入10.31亿元（+40.89%），归母净利润为1.30亿元（+15.02%），扣非归母净利润为1.24亿元（+22.11%）。其中，Q2单季度营收5.82亿（+28.28%），归母净利润7380万(+11.2%)，扣非归母净利润6989万（+7.8%）。
　　点评：
　　（1）洛索洛芬钠凝胶贴膏增长58%带动营收高增长，费用投入加大致利润增速低于营收增速
　　在营收端，2022H1药品制剂板块实现营收8.48亿元，同比增长38.9%；药品制剂是公司的支柱型业务，其约占总营收的82%。其中，公司主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现营收5.76亿元，同比增长58%；其他制剂产品贡献营收2.72亿元，同比增长11%。公司营收之所以能高速增长，主要得益于公司持续加大洛索洛芬钠凝胶贴膏的市场推广力度。洛索洛芬钠凝胶贴膏是公司独家剂型产品，且专利有效期至2038年9月，近2年市占率维持100%，产品独占性叠加产品渗透率低，预计未来洛索洛芬钠凝胶贴膏仍有机会维持高速增长。此外，2022年3月洛索洛芬钠凝胶贴膏拟中选广东联盟集采，中标价约18元/贴，2022年上半年暂未执行集采结果。我们认为，“以价换量”逻辑将进一步扩大中选产品的销售范围，有助于洛索洛芬钠凝胶贴膏快速上量，从而提升公司的品牌影响力。在利润端，2022H1公司利润端增速不及营收端增速主要系：①2022H1公司毛利率为78.05%，较同比下降0.71个百分点；②销售费用率为51.18%，同比提升1.32个百分点；研发费用率为8.14%，同比提升0.51个百分点。
　　（2）“产品全+质量好+销售广”奠定原料药&辅料高增长基础
　　2022H1原料药板块实现收入5966万元，同比增长66%，约占总营收的5.79%；药用辅料实现收入7377万元，同比增长63%，约占总营收的7.16%。“产品全+质量好+销售范围广”是驱动原料药&药用辅料板块高速增长的基础。在原料药板块，公司的主导产品包括奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等；其中，地红霉素及左羟丙哌嗪原料药在国内市场占有率高，且在国际市场上享有较强优势，而奥硝唑、盐酸左西替利嗪等原料药则覆盖国内主要市场。同时，公司所产原料药质量指标均达到国家标准和国际标准，如左羟丙哌嗪、盐酸左西替利嗪、培比洛芬、氟比洛芬原料药等均已通过韩国KFDA的官方认证。此外，公司现已完成61个原料品种开发（其中，2022H1新增11个），且在研品种达30+个。在药用辅料板块，目前公司已开发并生产66种药用辅料，其中磷酸盐系列、微晶纤维素、乳糖等药用辅料的竞争优势凸显，且产品销往印度、韩国、南美、欧洲等多个国家和地区。
　　（3）在研管线殷实，卓越研发&生产能力助力承接CXO业务
　　公司的在研管线丰富：①在制剂产品方面，公司现有11个品种已申报生产且在CDE评审中，另有1个品种已批准临床（PDX02）；②在原料药方面，公司在研品种有30+个，其中13个品种已申报生产且在CDE评审中；③在药用辅料方面，公司有3个品种已申报生产且在CDE评审中。此外，公司在产品研发和生产方面积累丰富经验，凭借多年的研发底蕴和生产技术优势，公司开始承接CRO、CMO以及CDMO等各类服务，2022H1公司在CXO板块创收2147万，卓越的研发能力既为公司产品管线添砖加瓦，又助力公司开辟增长新渠道。
　　盈利预测：我们预测公司2022-2024年收入分别达到22.24亿、28.05亿、35.42亿，对应同比增长36.62%、26.14%、26.29%；归母净利润分别为2.53亿、3.92亿、5.12亿，对应EPS分别为0.77元、1.19元和1.56元。截至2022年8月1日，公司股价为22.49元/股，对应的2022-2024年PE估值分别为29倍、19倍、14倍。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：集采降幅超预期、产品销售不及预期、凝胶贴膏竞品陆续上市导致竞争加剧、产品研发进展不及预期。