山西证券-康缘药业-600557-重点品种销售增速加快，主管制营销模式见成效-220802

　　事件描述
　　公司发布2022年中报，2022H1实现营业收入20.97亿元，同比增长18.54%，归母净利润2.11亿元，同比增长32.35%。扣非归母净利润2.02亿元，同比增长24.21%。实现EPS0.37元。实现经营性现金净流量37,455.19万元，同比下降9.59%。
　　事件点评
　　金振、杏贝增长较快。上半年受金振口服液销售增长的带动，口服液的营业收入同比增长48.36%，营业成本同比增长27.16%，毛利率79.45%，同比增长3.43个百分点。杏贝止咳颗粒的增长，带动颗粒剂、冲剂的营业收入同比增长45.63%，营业成本同比增长26.08%，毛利率同比去年中期增长5.25个百分点，比去年年报增长1.03个百分点。分剂型看，注射剂销售收入7.53亿元，增速20.24%，毛利率71.47%，略有下滑。非注射剂品种销售额13.24亿元，增长18%，2022H1增速低于股权激励目标设定的22%，与疫情干扰有关。
　　产品储备丰富，独家品种众多，在研品持续推进。公司持续推动新产品研发，中药获批临床试验通知书4个（枣柏安神颗粒、金振儿童病毒性肺炎、大株红景天预防成人急性高原反应、苁蓉总苷胶囊AD症状改善适应症），经典名方苓桂术甘颗粒申报生产；化药创新药开展Ⅱ期临床2个。已上市品种上，公司有序开展杏贝止咳颗粒、金振口服液、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究，为药品的学术推广及临床合理用药提供支撑。
　　公司拥有中药独家品种43个，医保内独家品种23个，47个品种进入国家基药目录，其中独家品种为6个。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种。同时把握基药政策红利，重点推动基层医疗终端上量及品种次覆盖，在2022年上半年内实现基层医疗终端销售规模的显著提升。非自营业态核心品种业绩亦呈现较为良好的增长态势。2022年，热毒宁中标广东联盟集采，降价21%，降幅较为温和，集采执行后将有利促进热毒宁的销售。银杏二萜注射液2019年降价70%进入医保，2020~2021年销量同比增长130%和25%，销售额逐步回升。
　　此外，公司大力推动中药配方颗粒品种工艺研究和上市备案申报，302个中药配方颗粒品种已通过备案，公司积极推进跨省销售备案工作，完成5省累计210个品种跨省销售备案。
　　主管制销售改革成效初显。在销售队伍建设方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍，持续进行销售系统培训，强化销售人员学术推广能力。主管制改革打破原有的按产品区分的事业部制，由主管组建销售队伍针对性负责医院所有品种的销售工作，一方面可以将销售费用倾斜到一线，同时有助于精细化管理及二线品种和非注射品种的上量。从目前销售情况来看，主管制成效初显。
　　股权激励改革目标明晰。公司6月底公布了股权激励计划，除了设定收入目标增速分别为22%、20%、18%或者利润增速目标为24%、22%、20%外，还特别设定了具备一定压力的并行指标：非注射剂销售增长分别不低于22%、23%、22%。股权激励的利润增速目标高于收入增速目标，同时还设定了非注射剂的增长目标，表明公司后续将加强非注射剂的销售。
　　投资建议
　　预计公司2022-2024年EPS分别为0.72、0.89、1.09元，对应公司8月1日收盘价13.91元，PE分别为19.4、15.6、12.7倍，给予“买入-A”评级。
　　风险提示
　　重点品种集采降价风险，疫情反复影响终端销售的风险，主管制营销模式变革不及预期的风险等。