华泰证券-康缘药业-600557-中报点评：疫情下品种表现分化，全年增势不变-220801

　　2Q22扣非归母净利同比+14%
　　公司公告1H22实现营收21亿元（+19% yoy），归母净利2.1亿元（+32% yoy），扣非净利2亿元（+24% yoy）；其中2Q22营收、归母、扣非归母同比+12%、34%、14%，环比-6%、-8%、-10%（主因疫情影响，1H22华东地区收入增速放缓至+7% yoy，而其他地区多为20%-30%）。基于公司业绩表现稳健，我们维持盈利预测，预计2022-24年归母净利润为4.2/5.2/6.4亿元，EPS 0.72/0.90/1.10元，同比增长30%/25%/22%，给予2022年PE估值24倍（参考可比公司2022年PE均值16倍，鉴于股权激励与研发优势给予一定溢价），目标价17.36元（前值21.70元），维持“买入”评级。
　　银杏二萜：2Q22受疫情拖累，期待2H22修复
　　我们估算银杏二萜1H22收入3.5～4亿元（1H21～5亿元），2Q22收入约1～1.5亿元，主因代理销售模式受疫情影响较大。伴随疫情受控、销售活动恢复，我们预计全年仍有望突破10亿元，长期销售峰值有望冲击20～30亿元：1）银杏二萜经2017、2019两次降价（降幅47%、70%），以价换量趋势显著，2021年国谈价格维持稳定；2）持续扩大终端覆盖，深入县级医院，配合高强度学术推广推动上量；3）持续抢占丹参三七银杏注射剂市场。
　　热毒宁持续恢复，金振延续高增长，二线品种表现亮眼
　　1）我们估算1H22热毒宁收入3.5～4亿元（+>100% yoy），2Q22收入2～3亿元（1Q221～1.5亿元），2Q21触底后持续恢复，我们预计2022年有望受益于疫后恢复、营销改革及广东联盟集采以价换量，中长期等待颗粒剂上市。2）我们估算1H22金振收入～4亿元（+>50% yoy），2Q22收入～2亿元，环比持平，鉴于基层发力+竞品压力，我们预计22年维持30～40%增长；儿童病毒性肺炎适应症获批临床，应用范围有望拓展。3）特色品种延续高增长，1H22杏贝止咳收入快速增长，筋骨止痛凝胶收入超900万元。
　　股权激励激发内生活力，研发梯队持续推进
　　公司股权激励已完成首次授予，我们认为公司激励覆盖度高（覆盖高层及核心骨干163人，倾斜销售及研发）、考核层次丰富（涵盖营收、利润、非注射剂收入），有望全面激发公司内生性经营活力。公司作为为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药2款，在研管线中经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期，枣柏安神颗粒获批临床（6M22），金振（儿童病毒性肺炎）、大株红景天（预防成人急性高原反应）、苁蓉总苷胶囊（AD症状改善）新适应症获批临床，产品阵列有望持续补充。
　　风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。