国盛证券-美容护理：以史为鉴，从海外巨头经验看美妆企业成长路径-220801

　　行业发展复盘：海外成熟地区美妆产业脉络各具特色，博采众长求同存异。海外美妆产业有丰富历史经验可供国货借鉴，欧美约1900s兴起，巨头在品牌打造及矩阵构建方面能力强劲，欧莱雅从护发延伸构建全面覆盖多品类多价格带的品牌矩阵，雅诗兰黛重点打造中高端美妆集团并逐步年轻化转型，两者均覆盖全球化市场，过去20年营收CAGR分别5.8%/6.4%，归母净利CAGR分别8.0%/11.9%；日本/韩国约从1950s/1980s兴起，通过加码研发以本土原料及文化植入突围的路径对国货当前阶段有较大参考价值。资生堂凭借东西结合美学及高研发投入发展为亚洲美妆龙头，高丝旗下高端品牌表现强势，两者过去20年营收CAGR分别约2.8%/3.7%，归母净利CAGR分别5.3%/5.6%。
　　巨头经验复盘：打造多维组合拳提升人群渗透及复购。海外美妆巨头拥有丰富的品牌资产组合，欧莱雅/高丝/资生堂/雅诗兰黛旗下品牌分别为49/39/35/39个。品牌打造路径一般为通过名称/LOGO/口碑单品等元素在目标客群中建立强认知，逐步沉淀品牌资产，而后再通过自研+收购+协议代理践行多品牌战略，拓展覆盖品类及价格带使业绩均衡增长，欧莱雅/雅诗兰黛以收购为主，品牌中38/21个收购，4/6个自研；资生堂/高丝以自研为主，品牌中26/29个为自研。对于旗下品牌重点打造区隔化矩阵组合及本土化运营架构，通过资源协同复用提升效率。产品及研发端，巨头均战略性重视研发以奠定品牌差异化基础，研发费率方面，资生堂（4%-5%）≈欧莱雅（3%-4%）>高丝（约2%）>雅诗兰黛（略低于2%），研发支撑产品穿越周期，核心高端品牌贡献显着，欧莱雅CR3/CR10约50%/80%；雅诗兰黛CR4约80%；资生堂CR8约60%，高丝旗下头部单品牌黛珂占比约30%。品类方面，护肤仍为重要增长点，功效护肤表现强势，香水/护发较稳定，彩妆有所承压，收入增长及盈利能力依次降低。
　　渠道及营销端，美妆品牌定位与渠道选择相辅相成，电商已成为主要驱动力，欧莱雅&资生堂电商占比25%-30%，其中资生堂在中国区电商占比超50%，线下则更多承担品牌形象打造和提供服务体验。营销手段趋于多样化，重点向明星产品倾斜，销售费率方面，资生堂（38%）>高丝（34%）>欧莱雅（33%）>雅诗兰黛（23%），发展趋势方面，海外巨头重点布局数字化及定制化能力建设以保持品牌活力。
　　市场表现复盘：核心归于业绩优质增长。从资本市场表现来看，业绩增长的稳健性与质量共同构成估值提升和市值增长的重要支撑。行业整体成长性及稳健性良好，巨头增长韧性强且在牛市溢价效应显着，抗风险能力和集中度提升持续验证，随着业绩逐步兑现获得更高的估值，海外龙头估值中枢从20-40X逐步提升至40-60X，PEG则有所分化，其中欧莱雅/雅诗兰黛由于业绩多维度稳健增长，PEG较高约3-4左右；日韩企业则业绩波动性相对较大，疫情下抗风险能力略次之，PEG约1.5-3。
　　投资建议：国货美妆龙头迎来发展机遇期，随着品牌力沉淀及集中度提升有望迎来戴维斯双击。如贝泰妮/珀莱雅/华熙生物过去3年营收CAGR分别48%/25%/58%、净利润CAGR分别49%/26%/23%，未来仍有望保持高增，当前PEG水平处于1.5-2.5，相较于海外美妆集团具备提升潜力。随着品牌建设能力持续强化，有望复制多品牌发展路径开启全新增长曲线，打造平台型美妆集团。
　　风险提示：疫情反复导致消费环境承压；行业竞争加剧；流量获客成本上行；行业政策变动风险；新品推广不及预期。