浦银国际-百威亚太-01876.HK-中国边际改善及韩、印市场持续发力，有望推动3Q22加速增长-220728

　　多市场覆盖抵消疫情对中国的影响：面对严峻的疫情形势，百威亚太凭借其在韩国与印度市场的出色表现于2Q22录得3.7%的内生收入增长（销量持平，单价提升4.1%），好于1Q22。利润方面，亚太东内生EBITDA的大幅飙升（同比增34.9%）部分抵消了中国内生EBITDA的下跌（同比降13.7%），使整体内生EBITDA仅下跌5.6%，内生EBITDA利润率下跌3.1ppts。考虑到中国市场有望持续边际改善、韩国与印度市场在低基数及疫情放开后的持续发力、以及较热的天气情况，我们认为百威3Q22的内生收入有望继续加速增长。然而，公司2H22的报表收入与利润可能继续遭受较大的汇率影响（人民币与韩元的持续贬值）。
　　疫情不改中国高端化趋势：中国啤酒行业在疫情期间短期的“消费降级”现象，主要是渠道与市场结构变化所造成的。高端与超高端产品在现饮渠道（包括餐饮与夜场）与高线城市占比相对较大，而这两者都在本轮疫情间遭受了较大冲击。然而，随着疫情的逐步好转，高端与超高端在6月已恢复至双位数增长。在未受疫情影响的区域，高端与超高端在2Q22依然录得双位数增长。这也证明中国市场的啤酒高端化趋势不会因为疫情反弹而出现结构性改变。
　　韩国与印度有望持续贡献高增长：百威2Q22的韩国市场份额环比大幅增加，推动收入加速增长。我们预计公司韩国收入将在未来两个季度保持较高速增长。韩国EBITDA利润率与疫情前的水平依然相去甚远。随着涨价作用的逐渐显现、高端化的持续进行以及原材料价格高位回落，利润率依然有较大提升空间。另外，我们预计印度对公司的收入贡献已达中到高单位数。考虑到印度市场巨大的消费升级潜力，我们认为印度有望成为公司未来主要的增长动力。
　　维持目标价及“买入”评级：我们下调2022-24年利润1-4%，同时下调收入5-6%来反映潜在汇率影响。长期来看，公司在高端与超高端领域的高速增长将继续驱动单价与利润率的提升。我们维持31.0港元目标价（基于2023年12x亚太东与22x亚太西的EV/EBITDA）不变。维持“买入”评级。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复