申万宏源-伊利股份-600887-价值底部，亟待重估-220801

　　事件：公司于7月28日召开“创享价值，聚势致远”投资者日大会。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24年归母净利润为110.6、130.5、148.9亿元，分别同比增长27%、18%和14%，最新收盘价对应22-24年PE分别为21x、18x、15x。
　　2022年公司将迎来收入和利润的加速改善。收入受益乳制品渗透率的快速提升和自身渠道网络优势，奶粉内生加速增长且收购澳优实现强强联合，冷饮超预期增长，奶酪等新品类发力；成本和格局方面，原奶价格稳中有降，竞争态势趋于缓和，全年看盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值位于五年10%水平，近两年业绩加速增长，且分红率在70%以上，估值性价比极高，维持买入评级。
　　公司提出2025年全球乳业前三，2030成为乳业第一并成为全球食品前五的目标。我们认为长期来看伊利通过对产业链赋能，具备行业最强的奶源优势和渠道下沉能力，核心竞争力不断强化。目标实现路径看，2025年前公司将重点围绕主业，通过产品创新、品牌升级和渠道优化保障现有业务的发展，扩大竞争优势。2025年后公司将增加更多的增长点，综合资源投入、风险因素，优化业务模式，导入新产品。盈利能力端，公司将通过业务和产品结构优化盈利能力，通过数智化改造、产品、渠道、品牌等系统性地提高费用效率，利润释放可期，我们预期到2025年有望实现9%~10%的净利率。
　　基石业务稳健增长，第二增长曲线快速突进。液态奶方面，4月份疫情封控影响物流导致公司经营承压，然而疫情影响在5~6月逐步消退，基础白奶和金典高端品快速增长，安慕希通过口味创新不断拓展场景，新品持续放量。奶粉方面，结合渠道反馈，伊利婴配粉业务22H1预计全渠道/母婴渠道实现20%+/30%+增长，县乡镇群众市场增速50%+，核心母婴渠道增速达120%，市场份额持续提升，截至22年5月市场份额达8.6%（+1.8pct，yoy）。此外，公司将在全球供应链、原料、研发、国际业务等方面深化与澳优的协同，并与澳优在羊奶粉、营养品和国际化运营等实现优势互补。冷饮业务方面，受原材料价格上行、疫情下门店销售遇阻等因素冲击，行业出清速度加快，公司体量是第二名的两倍，并持续夯实终端产品线领先优势，快速发展高端、超高端的产品线，有望实现超预期增长。
　　成本可控+费用投放效率提升，22年盈利能力有望优化。成本端截至22年7月原奶价格同比下降4%左右，预计下半年在需求旺季价格将有所回升，但是全年价格依然同比持平或微降。费用端Q2受新品上市、疫情下促销力度加大等因素影响，销售费用率预计同比小幅度提升，但公司费用投放更加高效，在行业竞争格局边际缓和的背景下，预计全年费用率可控。我们预计下半年盈利能力有望伴随产品结构升级得到优化。