德邦证券-涪陵榨菜-002507-半年报点评：收入稳健，降本减费提振利润-220801

　　投资要点
　　事件：涪陵榨菜发布2022年度半年报，公司22H1实现营业收入14.2亿元，同比增长5.6%；归母净利润5.2亿元，同比增长37.2%；扣非归母净利润4.8亿元，同比增长28.4%。单Q2实现营业收入7.3亿元，同比增长15.0%；归母净利润3.0亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长65.2%。
　　榨菜主业价增驱动增长，萝卜泡菜放量迎量价齐升。分产品来看，主营业务中榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入12.4/0.6/1.1/0.2亿元，同比分别+3.0%/+37.0%/+26.8%/+3.5%。量价拆分后可得，榨菜销量/价格同比分别-10.0%/+14.4%，价增驱动增长，提价之下销量增长存在压力；萝卜销量/价格同比分别+25.9%/+8.8%，泡菜销量/价格同比分别+10.9%/+14.3%，萝卜和泡菜实现量价齐升。从聚焦榨菜主业向产品矩阵式发展战略迁移，公司在巩固榨菜主业的同时，着力发展下饭菜，以萝卜为起点向酱腌菜领域延伸。分地区来看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北销售大区分别实现收入3.4/3.0/1.7/1.6/1.4/1.2/1.0/0.7亿元，同比分别-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%，其中华东地区表现亮眼，我们判断系疫情影响下居家消费场景增加，榨菜动销提速。经销商数量来看，22H1末经销商数量2770个，较21H1末下降260个，主要系部分市场经销商整合和小商退出。
　　成本下降费投收缩，盈利能力显著改善。22Q2归母净利润表现超预期，同比增长74.7%，主要系新青菜头替换提振毛利和销售费用收缩双因共振。计算22H1运费率为3.2%，以此比率对Q2运费进行还原（假定H1和Q2单季运费率相同），还原后22Q2毛利率60.9%，销售费用率14.0%。其中，22Q2毛利率同比+2pct，主要系5月初低价新青菜头投入使用后成本生产所需原料成本下降有关（21/22年新青菜头收购价约1250/800元每吨）；22Q2销售费用率同比-12.3pct（H1同比-7.8pct），主要系品牌宣传费下降所致，22H1绝对额同比下降1.4亿元，约为22H1营业收入的9.6%。此外H1/Q2公司投资收益分别增加4065/1964万元，22H1/Q2录得归母净利率36.3%/41.2%，同比+8.4/+14.1pct。
　　下饭菜前景广阔，调味菜积极布局，渠道下沉尚存空间。下饭菜品类瞄准酱腌菜市场，市场较之榨菜显著拓宽，目前萝卜和泡菜作为主力品类增长势头正盛，我们看好公司借力品牌渠道优势，向酱腌菜发起冲击的长期成长动力和广阔空间。
　　调味菜专门成立销售二部，外聘职业经理人，有望形成新的增长极。2021年公司县级市场增长达到20%，占比已超过20%，已覆盖1000余个县级市场，目前依然存在空间。
　　投资建议：短期来看，疫后公司恢复费投力度，配合新品类上市推广放量，业绩有所支撑。中期来看，提价与成本共筑业绩弹性，2022年销售费用率预计收缩，渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量，2023年因成本滞后反应，同比仍有弹性。
　　长期来看，公司榨菜主业稳固，份额有望持续提升，战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024年实现营业收入29.4/33.0/36.9亿元，实现归母净利润10.2/11.8/13.3亿元，对应PE分别为26.0/22.4/19.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：提价消化不畅，产品和渠道开拓不及预期，行业竞争加剧