中泰证券-涪陵榨菜-002507-利润弹性如期释放，后续有望延续高增-220731

　　事件：公司2022H1实现收入14.22亿元，同比增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%；实现扣非后归母净利润4.79亿元，同比增长28.38%。其中2022Q2实现收入7.33亿元，同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%；实现扣非后归母净利润2.84亿元，同比增长65.16%。
　　二季度销量环比改善，期待后续持续向好。分品类看，2022H1公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类收入分别为12.36、0.56、1.05、0.23亿元，同比分别增长2.99%、37.03%、26.81%、3.54%，其中均价分别增长14.40%、8.82%、14.34%、-2.55%，销量分别增长-9.97%、25.93%、10.91%、6.25%。榨菜销量下滑主要系提价影响，萝卜、泡菜销量低基数下增长较慢，主要系疫情影响新品推广。上半年公司经销商净减少260家至2770家，主要系优化经销商及外部环境影响。分地区看，2022H1华南、华东、华中、华北、中原、西北、西南、东北收入同比分别增长-3.58%、37.27%、-0.77%、0.11%、8.38%、-1.28%、-12.06%、7.64%。2022Q2公司收入同比增长14.98%，考虑提价因素，我们预计榨菜销量基本持平，环比Q1约双位数下滑改善明显。主要系：（1）疫情催化榨菜居家消费需求；（2）今年二季度旺季以来天气较热，催化终端动销。
　　二季度成本红利显现+销售费用收缩，利润弹性大幅释放。2022H1公司榨菜、萝卜、泡菜、其他品类还原运费调整前的可比毛利率同比分别-0.69、-8.84、+0.91、-1.59个pct。2022Q2公司毛利率环比Q1上升5.30个pct，还原运费调整前同比预计上升2个pct。毛利率环比大幅提升主要系本年度收购的青菜头价格同比下降约40%，陆续于5月、6月投用。随着三季度低价青菜头进一步投用，预计毛利率环比将持续提升。2022Q2公司销售费用率环比下降7.07个pct，还原运费调整前同比预计下降12个pct，主要系：（1）二季度品牌费用投放进一步减少；（2）疫情影响导致地面费用投放受限。三季度随着疫情修复，公司预计将加大费用投放力度，以进一步提振销量表现。2022Q2公司归母净利率达到41.20%，环比提升10.09个pct，同比提升14.08个pct。
　　盈利预测：展望2022Q3，榨菜消费旺季气温较高，有望进一步推动终端动销改善。成本端低价原料使用比例进一步加大，毛利率有望持续提升。费用端随着疫情影响趋缓有望加大投放力度，以提振榨菜销量，发展泡菜、萝卜及餐饮渠道。我们预计公司2022-2024年收入分别为29.02、32.80、36.69亿元，归母净利润分别为10.33、12.53、14.28亿元，EPS分别为1.16、1.41、1.61元，对应PE为26倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期