光大证券-万华化学-600309-2022年半年报点评：成本上涨盈利承压，石化和新材料项目持续扩充产品布局-220731

　　事件：
　　2022年7月29日，公司发布2022年半年报，2022H1公司实现营业收入891亿元，同比+32%；实现归母净利润104亿元，同比-23%。2022Q2单季，公司实现营业收入473亿元，同比+30%，环比+13%；实现归母净利润50亿元，同比-28%，环比-7%。
　　点评：
　　量价齐升营收稳增，需求减弱叠加成本上涨盈利承压
　　2022H1，受地缘政治影响，国际煤炭、原油等基础能源价格高涨，推动公司主要原料价格大幅上涨；受新冠疫情影响，化工下游需求受到一定抑制。原料价格上涨推动公司产品销售价格上涨，同时公司新产能相继投产，公司营业收入增长明显。
　　原材料和需求的双重压力下公司盈利能力下降，但仍体现出一定韧性。
　　产量方面，随着公司产能利用率的提升和PO/SM项目、聚醚项目投产，公司产品产销量稳步提升。2022H1，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量215、228、46万吨，同比分别+7.0%、+20.6%、+28.9%，分别实现销量207、610、44万吨，同比分别+9.5%、+19.8%、+32.9%。
　　原材料价格方面，根据公司半年度经营数据公告，2022H1纯苯均价8461元/吨，同比上涨30.15%；5000大卡煤炭均价1090元/吨，同比上涨52.23%；CP丙烷825美元/吨，同比上涨47.10%；CP丁烷均价829美元/吨，同比上涨53.55%。
　　原材料价格上行使公司盈利能力承压，22H1公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现毛利率28.2%、5.3%、28.6%，分别同比-8.9、-15.0、-6.2pct。
　　需求下滑聚氨酯价格小幅下降，长期新增产能布局达百万吨2022H1，需求承压使公司MDI产品价格小幅下降，2022H1，公司纯MDI、聚合MDI挂牌均价分别为24417、21917元/吨，同比分别-1.5%、-3.4%；2022Q2单季度，公司纯MDI、聚合MDI挂牌均价分别为24467、21467元/吨，同比分别+0.8%、-4.0%，环比分别+0.4%、-4.0%。因部分厂商供给收紧，TDI价格上行，根据隆众数据，2022H1华东地区TDI市场均价为18123元/吨，同比+23.5%；2022Q2单季，华东地区TDI市场均价为17445元/吨，同比+22.5%，环比-7.3%。
　　公司现有MDI产能265万吨，宁波MDI技改项目于2021年5月环评公示，将增加MDI产能60万吨；福建40万吨/年MDI项目将于2022年9月竣工，并有望于年底产出合格产品，TDI方面，公司福建TDI扩产项目于2021年6月环评公示，达产后将增加TDI产能25万吨，公司作为聚氨酯龙头的地位将进一步稳固。
　　成本上行石化产品价格上涨，产业链完整成长可期
　　2022H1，油气等基础能源价格推动公司石化产品价格显著增高，2022年上半年，山东丙烯均价8189元/吨，同比+3.60%；山东PO均价11099元/吨，同比-36.15%；山东正丁醇均价9827元/吨，同比-21.2%；山东丙烯酸均价13287元/吨，同比+43.37%；山东丙烯酸丁酯均价14282元/吨，同比-7.88%；NPG华东加氢均价16,901元/吨，同比+6.01%；山东MTBE均价7440元/吨，同比+34.44%；华东PP拉丝均价8611元/吨，同比-0.79%；山东MTBE均价7440元/吨，同比+34.44%；华东PP拉丝均价8611元/吨，同比-0.79%；华东LLDPE膜级均价8889元/吨，同比+8.17%；华东乙烯法PVC均价9061元/吨，同比+1.03%。
　　公司当前已打通C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。随着蓬莱新材料项目和大乙烯项目二期的推进，公司石化板块成长价值凸显。
　　石化和新材料项目齐头并进，长期成长空间广阔
　　烟台、蓬莱双基地协同，一体化优势突出。公司蓬莱基地将建设90万吨/年丙烷脱氢、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD、丙烯酸及酯（16万吨/年丙烯酸、16万吨/年丙烯酸丁酯、2万吨/年丙烯酸辛酯）、20万/年碳酸酯、3万吨/年润肤剂、空分等装置及配套公用工程和辅助设施等，预计于2024年6月开始陆续投产。公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。未来伴随蓬莱产业园各项产能逐步投产，公司一体化建设将水平将进一步提升，规模成本优势有望进一步显现。
　　新材料项目加速扩张，多点开花扩充产品布局。2022H1，公司14万吨聚碳酸酯（PC）项目、1万吨锂电池三元材料项目、6万吨生物降解聚酯项目、聚醚胺新产品试验项目、50万吨/年聚醚多元醇扩建等项目竣工，另有6万吨聚酯多元醇项目、营养品项目、5万吨水性树脂项目、2万吨有机硅MQ树脂及衍生物项目新增环评公示。公司持续在多个领域布局新材料产能，一方面展现了公司在强大的MDI与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入，长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司22H1营收增速亮眼，但考虑到原料成本上行，公司毛利率回落，我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为217亿元（下调15.6%）、255亿元（下调7.6%）、280亿元（下调7.0%），折算EPS分别为6.92、8.13、8.91元/股。公司作为聚氨酯行业的全球龙头，同时基于石化项目的产能布局，公司拥有较强的产业链协同效应。此外公司不断布局多种新材料产能，持续拓宽商业版图，有望展现新的发展活力。我们仍维持公司“买入”评级。
　　风险提示：原材料及产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，研发风险，新产品市场拓展不及预期。