天风证券-涪陵榨菜-002507-Q2成本下行逐渐显现，费效改善带来业绩弹性释放-220731

　　事件：公司发布22年中报，22年上半年实现营业收入14.22亿元，同比增长5.58%；实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%。其中，22Q2实现营业收入7.33亿元，同比增长14.98%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长74.68%，业绩表现亮眼。
　　收入增长稳健，多品类拓展成效显著。公司2022年H1实现营收14.22亿元，同比增长5.58%，Q1-Q2实现营收6.89/7.33亿元，同比增速为-2.88%/14.98%。分产品来看，公司榨菜/萝卜/泡菜及其他分别实现营收12.36/0.56/1.05/0.23亿元，同比+2.99%/+37.02%/ +26.81%/+3.55%。公司多品类拓展成效显著，借助渠道渗透，泡菜、萝卜实现快速增长。2022年上半年榨菜/泡菜/萝卜的销量分别同比-9.97%/ +25.93%/+10.91%，榨菜/泡菜/萝卜的吨价同比+14.40%/+8.81%/+14.43%/ -2.55%。分渠道来看，2022年上半年，公司直销/经销模式销售额为0.49/1.37亿元，同比+40.83%/+4.55%。
　　成本下行叠加费效提升带来利润端改善。公司2022H1实现归母净利润5.16亿元，同比增长37.24%。Q1-Q2实现归母净利润2.14/3.02亿元，同比增长5.39%/74.68%，利润端改善显著，主要原因系：1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约40%，本年度收购的青菜头腌制后陆续于5月、6月投用，成本下行；2）21年公司销售费用投放较高，22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。
　　公司22年上半年实现毛利率55.10%，还原运费口径毛利率为58.29%，同比减小1.20pct。销售（还原运费口径）/管理/研发费用率分别为17.40%/3.10%/0.12%，同比-7.78/+0.50/-0.11pct。净利率为36.31%，同比增加8.38pct。其中，市场推广费/品宣费分别同比+55.08%/-81.34%。Q2实现毛利率57.67%，环比+5.3pcts，成本下行下毛利率环比显著改善。销售/管理/研发费用率分别为10.79%/3.02%/0.12%，同比-15.52/-0.12/+0.00pct。除运费调整外，我们预计二季度公司减少销售费用，营销投入精准化，利润率显著提升，二季度公司实现净利率41.20%，同比增长14.08pcts。
　　展望下半年，成本下行、费效提升叠加渠道势能释放，公司业绩弹性有望加速释放。2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计下半年公司有望受益于提价带来的利润弹性；21年公司销售费用投放较高，今年有所收窄，销售费用率有望显著改善；此外，去年整体基数相对较低，今年公司有望迎来较高成长性，迎来量价齐升。长期来看，榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。
　　盈利预测：预计公司22-24年实现营收29.49/33.12/36.99亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润9.62/11.20/13.07亿元，同比增长29.61%/16.47%/16.74%，EPS分别为1.08/1.26/1.47元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影响风险