华创证券-京东集团-SW-09618.HK-深度研究报告：供应链建设厚积薄发，全品类扩张飞轮渐起-220727

　　我们认为，站在当前时点看京东价值主要有以下三个方面：1）用户数存在约3亿增长空间。截至22Q1京东年度活跃用户数5.8亿，同期拼多多8.8亿，阿里9.0亿，京东在做高核心网购人群粘性的基础上，仍有下沉用户空间；2）提前布局供应链，无需补短板。2007年起公司就自建物流体系，零售效率极高，目前已实现T+0/T+1/T+N日全时段履约覆盖。在高标准化、高客单产品上，供应链树立高壁垒，夯实平台价值，稳健增长可期；3）品类扩张与购买频次构成正向飞轮。日用百货类商品收入增速快于3C家电，占比近4成，带动女性消费者占比提升、购买频次提高，从而促进更多商家入驻，京东超市（自营为主）引入370多家线下商超（沃尔玛、华润、永辉等），极大扩充SKU数目，全品类零售版图完善；合作奢品与新消费品牌，商户质量与数量同步提高。
　　渠道与供应链：自营树立壁垒，发力线下家电市场。凭借高效的物流服务（京东物流、德邦快递、达达集团提供全时效配送服务）和良好的售后体验，京东自营积累口碑好评，PLUS会员留存高客单用户。自营收入以3C家电品类为主，市场份额列位全渠道第一。近年来全面布局线下家电市场，在不同等级城市开设门店，高线提品质，低线提渗透。
　　用户端：拓展下沉和女性用户，带来增长新动力。京东先后推出京喜（以微信小程序为主阵地，主打低价好货）和京喜拼拼（社区团购），战略目光投向广阔的下沉市场，成功扭转18年用户增速下滑的瓶颈。多元丰富的品类结构收获了大量女性客群，悦己消费为主，贡献度提高，推动平台GMV增长。
　　商户端：POP平台生态建设完备，广告和物流服务赋能商户。广告层面，京东与腾讯、今日头条、百度、搜狐、新浪等媒体合作，推出“京X计划”，在站外平台开设购物入口和广告资源位，吸收海量流量；此外，站内数字营销平台京准通提供多样精准的广告工具；物流层面，2017年起京东物流开启对外服务，五大产品矩阵凝聚强大配送能力，外部客户收入贡献近6成。商户数量和质量得到提升，尤其吸引250多家国际大牌入驻奢品板块，涵盖Louis Vuitton、Bvlgari、Dior、Celine等，高端需求得到满足。
　　投资建议：我们预计2022-2024年公司实现营业收入1.1/1.3/1.5万亿元，同比增长15.7%/19.3%/15.3%；实现Non-GAAP归母净利润141/246/346亿元，Non-GAAP归母净利率1.3%/1.9%/2.3%，对应Non-GAAPEPS 4.5/7.9/11.1元/股。采用分部估值法对京东进行估值。京东零售1P业务预计中短期内维持1%-2%的经营利润率，给予23年该板块15xPE，对应23年市值3582亿港元，折算到22年市值约3207亿港元；京东零售3P业务品类扩张，带动用户增长和购买频次提高，辅助以提前布局的供应链体系，POP平台生态价值凸显，给予该部分23年24xPE，对应市值7486亿港元，折算到22年市值6704亿港元；京东物流（剔除向京东零售提供供应链解决方案等服务产生的收入）外部一体化供应链客户数量逐年增长，客单价提升，给予23年0.3xPS，京东集团持股京东物流63.56%，对应市值257亿港元，折算到22年市值为230亿港元。综上，公司22年目标市值10141亿港元，对应目标价324.7港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复超预期，宏观经济增长不及预期，互联网监管趋严，品类扩张不及预期，物流和新业务盈利改善缓慢。