申万宏源-阳谷华泰-300121-国内橡胶助剂领先企业，盈利能力底部回升，新型助剂等在研新品驱动未来成长-220727

　　国内橡胶助剂龙头企业，产品全面布局，防焦剂市占率超65%，贡献主要利润。公司作为以防焦剂、促进剂、不溶性硫磺等为核心产品的综合性橡胶助剂供应商，在全球范围内具有较强的竞争力。防焦剂份额领先，连续法不溶硫和促进剂环保工艺领先。公司防焦剂占据国内总产量的65.6%，保持领先优势；此外，公司目前是继美国伊士曼、日本四国化工株式会社之后第三家掌握连续法不溶性硫磺产业化技术的公司，产品竞争力已得到市场充分认可。随着原材料及运价持续回落，盈利能力有望底部回升。21Q4开始苯胺、苯酐等原材料价格迅速攀升，防焦剂由于竞争格局较好，价格传导顺利，盈利能力明显上行，促进剂、不溶硫等产品由于竞争相对充分，价格传导有所滞后，且2021年公司出口占比约43%，受海运费影响，盈利目前处于底部。预计后续随着原材料以及海运等成本压力减小，盈利能力有望底部回升。2021年收入和利润分别为27.05亿元（YoY+39.21%）、2.84亿元（YoY+126%），2022年上半年预计实现归母净利润2.7-3.0亿元，同比增长49%-66%。
　　中国为橡胶助剂第一大生产国，产量稳步攀升，此外橡胶助剂向绿色制造有序推进，公司车间环保水平国际领先。2021年橡胶助剂工业总产值295亿元，同比增长32.9%，出口额92亿元，同比增长89.7%；总产量137.03万吨（不包括预分散母胶粒），同比增长10.61%。根据《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，橡胶助剂“十四五”产量预测目标173万吨，规划目标“橡胶助剂行业发展的速度平均在年5.7%”。伴随着国家新环保法的正式实施，绿色制造成为橡胶助剂产业发展的重中之重。近年来我国橡胶助剂清洁工艺开发有序推进。公司拥有全球先进的“氧气氧化法”促进剂NS生产车间，其清洁环保水平达到国际领先水平。橡胶助剂在轮胎成本中占比较低，价格敏感度较低，且伴随国产轮胎份额提升，国产助剂有望随之增长。轮胎营业成本结构中，海外企业原材料成本结构近25%，其中化工助剂整体占比约18%，国内轮胎企业原材料成本占比超过一半，其中化工助剂成本占比约15%。因此整体助剂在轮胎营业成本中占比5%-8%。过去20年间，国产轮胎份额从5.4%提升至18.4%，未来随着国产轮胎产能及份额逐步提升，国产助剂有望随之增长。
　　在研产品丰富，驱动未来成长。4万吨不溶性硫磺有望在2022年逐步贡献业绩增量，3.5万吨酚醛树脂、1万吨新型粘合剂HMMM等新型助剂项目继续办理前期手续，有望于2023年投产。两项目是未来三年的重要业绩增量。公司还将不断加强新型助剂从小试到产业化的转化，以满足下游轮胎行业对性能提升和配方优化的要求，如6.5万吨硅烷偶联剂等项目争取2022年下半年开工建设，有机过氧化物等助剂产品计划2024年底建成吨级中试生产示范线，新型防老剂计划2023年底建成吨级中试生产示范线，氨基树脂预计2023年年中完成工业化建设，此外，公司开展实验室研究锂电新能源相关添加剂，计划2022年底完成VC、FEC中试试验。我们认为在传统助剂盈利的周期性波动逐渐淡化的情况下，需更多关注公司在新型助剂的成果转化，未来将实现多点开花。
　　盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润5.8、6.9、7.8亿元，对应PE约9、7、6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游轮胎需求不及预期；新产品研发不及预期；原材料大幅波动影响盈利水平