申万宏源-桐昆股份-601233-持续加码长丝主业，产业链景气反转在即-220727

　　成立以来坚定扩产，如东沭阳两大基地开启长丝主业发展新篇章。公司自成立以扩产涤纶长丝为主要方向，同时适时布局上游以满足原料自给，上下游产业链呈现宝塔式结构。截至2021年公司拥有PTA产能420万吨，聚合产能810万吨/年，涤纶长丝产能860万吨/年，涤纶长丝在国内市场占有率超过20%。历史上公司在行业低谷提前布局，行业景气周期加速产能释放。当前涤纶景气反转在即，如东一期的首套聚酯装置已于2021年底投产，预计如东项目剩余7套装置将以每季度一套的进度投产，且沭阳首套聚酯装置也将于下半年投入试生产，如东和沭阳两大基地将开启公司异地发展涤纶长丝基地的新篇章。
　　原料供给持续宽松，产业链利润向下游长丝集中，行业龙头仍具备盈利优势。受国内民营炼化项目投产影响，PX产能快速增长，同时由于PX的生产单元连续重整装置对炼厂运行具备关键作用，或产能退出困难；另一方面，聚酯龙头凭借产业链配套及后发优势，加速布局PTA产能。自2020年开始，聚酯上游原料整体供给趋于宽松，我们认为这轮聚酯景气复苏情况与2020年类似，产业链利润或仍向下游聚酯环节集中。此外，我们计算公司PTA-0.655PX加工费用在400元/吨以内，相较于行业边际成本约有100元/吨的比较优势。然而今年原料价格高位及下游需求不振，二季度PTA加工费持续收缩甚至转负，预计将对公司PTA利润造成挤压。
　　产业链底部反转趋势凸显，2022下半年涤纶长丝有望迎来新一轮景气周期。我们统计2021-2022年国内新增聚酯产能分别为440万吨/年、296万吨/年，据CCF数据2021年国内长丝产能为4771万吨，2021年长丝产能增速约6.6%；预计2022年底国内长丝产能约5211万吨，产能增速或维持在9%左右。而2017-2021年国内涤纶长丝表观消费量复合增速为7.0%，2021年消费量同比增长8.2%。2022年长丝需求出现大幅下跌，随着6月国内疫情管控措施逐渐放开，需求恢复先于海外，我国纺织品服装出口额同比增长14.08%至315.46亿美元，预计7月服装出口订单将持续回暖。目前涤纶长丝及下游纺织服装、服饰业产成品库存处于历史高位，5月涤纶景气指数出现回升，且江浙织机开工率自4月以来持续回升。我们认为2022下半年随着油价从高位回落、下游需求提振，长丝价差将持续修复，同时下半年尚有“金九银十”的传统旺季支撑，叠加供给端增速平稳，2022下半年涤纶长丝或迎来新一轮景气周期。
　　浙江石化二期全面投产，公司股权价值有较大提升空间。浙江石化一期项目于2019年12月全面投产，2022年1月浙石化二期2000万吨/年炼化一体化项目炼油、芳烃、乙烯及下游化工品装置等已全面投料试车，打通全流程，投产后凭借炼厂化工品为导向的产品结构、灵活的经营能力以及低油价带来的库存收益，2020Q1-2021Q2业绩逐季提升。从浙石化模拟价差来看，公司二季度受油价大幅上涨影响，价差环比一季度有所收窄，但油价单边上行预计将给公司带来一定原油库存收益，预计今年两期4000万吨/年炼油项目合计净利润将超200亿元，则公司2022年对应投资收益在40亿元以上。
　　投资分析意见：桐昆股份作为国内涤纶长丝龙头，2022年底将拥有近千万吨涤纶长丝产能，业绩弹性突出、长丝盈利能力优于行业，同时公司如东洋口港及沭阳PTA、长丝项目投产在即，未来成长性确定。我们假设公司涤纶长丝景气修复、在建项目如期投产，下调2022-2024年净利润预测至79.84、90.83、103.82亿元（原为84.26、95.78、105.05亿元），对应PE分别为4倍、4倍、3倍，2022年公司PE低于可比公司均值，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内疫情恢复不及预期；原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；浙江石化二期项目盈利不及预期。