申万宏源-山东赫达-002810-纤维素醚价格有望维持高位，植物胶囊销量有望企稳回升-220726

　　投资要点：
　　公司发布2022年半年报，业绩符合预期。公司上半年实现收入9.07亿元（YoY+20.5%），实现归母净利润2.25亿元（YoY+21.3%），实现扣非归母净利润2.24亿元（YoY+26%），其中22Q2实现收入5.16亿元（YoY+21.7%，QoQ+31.6%），实现归母净利润1.29亿元（YoY+21.8%，QoQ+33.9%），实现扣非归母净利润1.28亿元（YoY+29.5%，QoQ+34.2%），业绩符合预期。
　　上半年纤维素醚、植物胶囊收入稳步攀升，毛利率受植物胶囊价格下行以及短期库存高位影响，略有下行。上半年公司纤维素醚得益于成本优势，以及需求较好，价格有所提升，上半年纤维素醚实现收入5.59亿元（YoY+20%），植物胶囊产销量同比持续增长，带动收入稳步攀升，上半年植物胶囊实现收入1.79亿元（YoY+21.8%）。毛利率来看，上半年纤维素醚毛利率约33.2%，同比微下滑0.98pct，估计主要由于海运费上行影响，植物胶囊上半年毛利率约63.01%，同比下滑3.54pct，主要由于植物胶囊二季度下游库存较高，价格及盈利有所下调，叠加医药级纤维素醚价格较高，对毛利率造成一定影响。整体使得上半年公司实现毛利率约37.6%，同比下滑1.16pct。费用端来看，上半年费用率同比基本持平，其中管理费用率同比上行1.63pct，主要由于公司检修期间相关费用列报至管理费用以及因疫情原因导致人员费用增加所致，财务费用率同比下滑1.09pct主要由于二季度美元指数持续上行，形成汇兑收益，以及去年收到贷款贴息冲减财务费用所致。整体带动上半年净利润率同比微增0.15pct至24.8%。
　　 Q2纤维素醚受益于需求稳健以及相较海外同行具备明显成本优势，价格维持高位，植物胶囊由于短期部分客户处于消化库存阶段，价格有所波动，使得Q2毛利率略有下滑。纤维素醚销量方面，Q1受到疫情以及冬奥会限产影响，Q2产销有所恢复，叠加食品医药级纤维素醚产线升级，环比预计增长3000吨产销量。价格方面，由于海外同行信越、陶氏的建材级纤维素醚产能在德国，二季度受天然气供给影响，生产成本明显提升，以及部分海外订单需求转移至公司，因此纤维素醚估计Q2价格盈利维持高位。植物胶囊前期由于海运压力较大以及疫情影响，下游部分客户担忧产品无法稳定供应，因此提前进行植物胶囊囤货，使得短期下游处于库存消化的阶段，下半年有望逐步恢复至正常销售水平。海外龙头瑞士龙沙、印度ACG由于此前受疫情影响，开工率相对较低，随着疫情逐步缓解，其植物胶囊产量有所增长，行业供给有所增加。整体使得公司植物胶囊盈利有所下滑。二季度毛利率环比下滑1.22pct。费用端来看，二季度整体费用控制良好，管理费用率环比下滑2.94pct，财务费用率环比下滑3.14pct，主要由于二季度估计有超900万汇兑收入，整体使得净利润率环比提升0.44pct至25.02%。
　　预计Q3纤维素醚价格和盈利有望持续高位，植物胶囊待库存消化完毕后，有望实现销量回升。公司纤维素醚成本优势有望延续，叠加下游需求逐步恢复，以及政策推动，纤维素醚价格有望维持高位，Q4公司预计逐步投产2万吨建材级纤维素醚以及1万吨食品医药级纤维素醚，持续贡献后续业绩增量。植物胶囊预计下游持续消化库存，后续销量有望逐步回升，2021年公司植物胶囊产能约260亿粒，预计2022实现300亿粒产能，成本来看，公司凭借从医药级纤维素醚至植物胶囊的产业链布局，成本及产品性价比仍具备一定优势。
　　在建工程稳步提升，库存短期处于相对高位。截止2022年6月底，公司在建工程约9.81亿元，较年初上涨72%，主要增量来自4.1万吨/年纤维素醚项目以及年产165亿粒植物胶囊及智慧工厂提升项目，目前两个项目工程进度分别达到58%、53%。存货截止2022年6月底约为2.4亿元，相较年初略有增长，主要增量来自在海上运输的部分存货。
　　盈利预测与投资评级：维持2022-2024年盈利预测，预计实现归母净利润4.9、6.8、8.2亿元，对应PE分别为22、16、13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：纤维素醚下游产能消化不及预期；植物胶囊格局恶化；原材料大幅波动影响盈利水平