申万宏源(香港)-中国飞鹤-06186.HK-行业经营压力延续，业绩低于预期-220724

　　事件：中国飞鹤发布2022年上半年盈利预警，预计2022H1实现收入95~98亿元，同比减少14.9%~17.4%，净利润22~25亿元，同比减少33.4%~42.4%。我们此前预期22H1收入下滑个位数，公司收入和利润表现低于预期。
　　行业经营压力延续，但公司市占率保持稳定。受疫情下生育意愿下降影响，22年1季度河南、安徽、浙江、江苏等主要人口大省的新生儿数量同比减少8~15%左右，预计全年全国出生人口数依然承压，导致行业需求进一步收缩，缩量下竞争压力增大，去库存和价盘维护周期拉长。面对行业下行压力，公司终端销售市占率基本保持稳定，预计22年上半年公司整体市占率接近20%，线下市占率22%左右。
　　新鲜战略去库存导致出厂端销售承压，价盘回升反映控货收效。为应对21年来渠道库存升高、窜货增加的问题，公司于年初开展新鲜战略，结合渠道反馈，6月底全国库存水平在1.5~2倍左右，星飞帆库存在1.5倍左右，库存环比21年末下降1~1.5个月，基本接近年初去库存目标。从价盘看，22H1星飞帆价盘显著回升，预计有望在下半年恢复到接近20年水平。下半年公司会坚持控库存、稳价盘的策略不变，渠道的良性发展比增速更为重要。
　　控货控价战略定力不改，牺牲短期利润，巩固长期龙头地位。去年以来婴配粉行业由于出生人数下行，叠加新国标实施在即，行业普遍进行去库存动作，竞争加剧。公司立足于长期良性发展，推出“罐内码”等措施严厉打击窜货，坚持通过消费者教育的方式打造品牌影响力。我们测算22H1净利率约24%，主因公司持续进行消费者教育，费用投放率提高，同时税收优惠收缩导致。我们认为婴配粉行业长期竞争的重心在于品牌力，飞鹤具备百亿级别的星飞帆单品，品牌力领先国内同行，同时在渠道布局上具备先发优势，随着价盘回升、库存去化后净利率有望得到修复，长期来看龙头地位依然稳固。
　　投资分析意见：考虑行业经营压力延续，公司所需调整的时间超我们此前预期，我们仍维持下半年公司恢复正增长的判断，但恢复力度可能不及此前预期，因此下调盈利预测，预测22~24年公司实现净利润60/68.8/78.5亿（前次预测71.74/84.95/96.70亿），同比-13%/15%/14%，最新收盘价对应22~24年PE分别为11x/9x/8x，建议继续跟踪公司下半年收入恢复的力度，待拐点趋势明确，因此下调评级至“增持”。
　　股价表现的催化剂：收入增长超预期，市场竞争格局改善。
　　核心假设风险：出生率大幅度下滑，食品安全事件发生。