招商证券(香港)-九毛九-09922.HK-太二门店数量扩张空间广阔；首次覆盖并给予买入评级-220725

　　■太二店未来5年有望从目前少于400家店扩张到约1000家店
　　■广东以外地区的门店密度较低可以对翻座率形成支持
　　■充足的现金有助于熬过疫情。首次覆盖给予买入评级，目标价21.1港元
　　太二门店数量扩张空间广阔
　　今年迄今为止，九毛九的股价上涨了33%，表现优于同行，因为投资者更多的关注太二在全国范围的扩张，以及其相对于同行而言较低的经营杠杆。太二是顶尖的酸菜鱼连锁企业，截至22年上半年，其门店少于400家。大部分的太二店都在广东和华东地区。我们相信，由于酸菜鱼在全国范围都很受欢迎，太二可以在全国扩张。我们算出太二目前在购物中心的渗透率只有约6%，对比海底捞的渗透率为22%。太二的均价低于海底捞，然而海底捞在二、三线城市的渗透率却更高，这意味着更高的开店空间。根据保守的测算，太二的理论上限在中期约为1200家门店。
　　太二门店数量扩张推动整体业绩增长
　　由于太二门店的快速扩张，太二成为了盈利的主要来源，在21财年占总营收/总门店营业利润的78%/89%。展望未来，我们预计，在21-24财年，太二的营收复合年增长率将达到40.7%，也将推动总营收达到41.4%的复合年增长率。我们预计，太二的门店网络将从21财年的350家扩大到24财年的800家。我们预计，九毛九（中国西北菜连锁品牌）的餐厅将随着菜单和店面的重新设计而逐渐提升，并在21-24财年达到9.4%的复合年增长率。我们预计，九毛九孵化的新品牌（包括怂重庆火锅厂、赖美丽烤鱼）会逐渐取得成果，怂重庆火锅厂的高人气和快速扩张就是证明。我们预计，新餐厅的营收贡献将从21财年的3%增加到24财年的15%。如果九毛九集团能够在其他餐饮品牌上复制太二的成功，其估值有望进一步提升。
　　首次覆盖，给予买入评级，目标价21.1港元
　　考虑到太二在年轻人中很受欢迎，以及在全国购物中心的渗透率依然偏低（约6%），我们首次覆盖并给予买入评级，目标价21.1港元，上升空间16.2%。目标价是基于目标市盈率的43.5倍（介于九毛九历史平均值和历史平均值减1个标准差之间，且低于海底捞的历史平均，以反映新冠疫情的不确定性），对应12个月前瞻每股盈利人民币0.42元。如果九毛九餐厅的改善快于预期，以及新品牌（如怂重庆火锅厂）的孵化成功，都是额外的利好。主要催化剂：翻座率高于预期；减少每间餐厅的员工人数；太二扩张快于预期。主要风险：严格的新冠封控政策；消费信心转差。