东方证券-交通运输行业：经营租赁到期潮叠加供应链和产能瓶颈，市场或低估航空供给侧威力-220725

　　本篇报告我们针对航空供给端进一步研究，从航司租赁到期进程、制造商供应链和产能、租赁公司未来可交付数量等方面论证，行业供给端或比预想的更为紧张。
　　从三大航飞机采购说起：订单交付漫漫路。1）数量上，本次采购为面向远期需求的正常运力引进规划，综合测算下三大航中长期运力增速依然处于2-3%的极低水平；2）交付节奏上，制造商产能制约和2年左右的制造周期导致交付存在不确定性。
　　航空公司：逐步进入经营租赁到期潮。三大航租赁机队中5-10年机龄飞机数量明显增加，即2011-17年航司大幅提升租赁飞机引进数量和比例。考虑三大航经营租赁租期普遍为12年，即这些飞机将在23-29年左右陆续到期，航司迎来经营租赁大规模到期潮。彼时航司大幅提升租赁占比主要基于：1）金融危机后行业快速恢复逐步进入高速成长期，飞机需求量大，租赁飞机可相对灵活的满足增量市场需求；2）金融危机后航司资产负债表仍处于修复期，经营租赁作为表外资产，影响较小；3）飞机引进资本消耗大，租赁飞机是在有限资金储备下，获得飞机的较好方式。
　　波音空客：存在供应链、产能、订单周期等多重限制。1）空客：市场或低估其在供应链和产能方面的限制。订单口径叠加此次采购共641架待交付，考虑机队退出（下同）测算行业21-25年复合增速2.3%；规划产能角度空客22-25年最大可交付中国584-730架飞机，测算21-25年行业复合增速约2.8%-3.4%。实际交付能力大概率低于测算：a）供应链制约：供应商产能冲击，发动机供应商产能恢复显著慢于需求恢复；b）原材料制约：空客65%的钛原料来源于俄罗斯；c）产能制约：疫情以来欧美航司订单占比显著提升，同时空客自身机位紧张，平均交付周期或较以往更长；2）波音：737MAX相关限制导致交付不确定性更大。订单口径共224架未交付，测算21-25年复合增速1.0%；规划产能角度波音22-25年可交付中国536架，此外120架已生产未交付，合计656架，测算21-25年复合增速3.1%。但波音不确定性更大：1）737MAX复飞和恢复引进节点难以判断；2）目前国内航司与波音公司暂无新增订单计划，波音供应链同样受到影响，最终交付周期预计相比空客更不乐观。以上空客和波音合计，考虑机队退出，规划订单口径增速3.3%，规划产能口径最大为5.9%-6.5%，仅为理论测算值，实际受多方面限制预计难以达成。
　　商飞：取证在即，但尚难言放量。目前C919已完成全部试飞任务，取证工作进入收官阶段。参考ARJ21交付节奏，预计C919较难在短期内形成放量交付。此外不得不考虑商飞当前以及未来一段时期面临的出口管制等供应链困难，尚难言放量。
　　租赁公司：一手预计25年才可规模交付，二手难以成为重大来源。一手：22-24年已基本确定最终用户，25年起机源才相对从容；二手：二手飞机租赁提前期较短，但受批文、市场竞争力等方面限制，预计难以成为国内航司机队扩张重大来源。
　　投资建议与投资标的
　　强调观点：长期坚定看好航空大周期弹性，市场或低估航空供给侧威力。1）供给端：飞机供给低速增长，行业大幅降速明确，当前市场或并未充分认识到航空供给侧各环节所面临的困难，并低估其最终影响程度；2）需求端：需求强韧性，无需对后疫情航空需求过度担忧；3）价格弹性：供需反转推动全局量价齐升。短期疫情负面冲击逐步收敛，多重利好催化，叠加暑期出行旺季，行业总体恢复确定性强。中期维度，行业存在整合/出清可能，关注部分航司经营波动，或有格局改善期权。
　　建议关注龙头中国国航，以及民营航空春秋航空、吉祥航空、华夏航空，此外关注疫情期间在三大航中表现明显更好的南方航空，以及相对低位的中国东航
　　风险提示
　　宏观经济不及预期、疫情冲击超预期、政策不及预期、油价和汇率大幅波动风险、相关假设测算偏差风险