东兴证券-广汽集团-601238-埃安引战预挂牌、影酷盲订与广菲克将终止-220722

　　近日，广汽集团、传祺官网发布3个重要信息：广汽埃安A轮引战增资项目于7月18日正式在广东联合产权交易中心开始预挂牌；7月18日，广汽集团官网和Stellantis分别在各自官方网站发布声明称双方正在协商有序终止合资公司（广汽菲克）；传祺全新车型影酷于7月21日开启盲订。点评如下：
　　埃安引战预挂牌，埃安混改再度收获重大进展。据广东联合产权交易中心官网，本次预挂牌起止日期为2022年7月18日至2022年8月12日，且披露了广汽埃安2019-2021年部分财务数据。
　　埃安实现了量价齐升的增长态势：2019-2021实现销量4.20万辆、5.95万辆和12.02万辆，复合增速69.1%。2019-2021埃安实现营收分别为52.3亿元、76.1亿元和172.7亿元，对应单车均价分别为12.46万元、12.78万元和14.37万元。量价齐升的态势明显。
　　埃安盈利能力不断改善：2019-2021年埃安实现净利润分别为-6.21亿元、-6.88亿元和-13.89亿元。净利率分别为-11.9%、-9.0%和-8.0%，亏损净利率逐步收窄。与新势力相比，2021年蔚小理（蔚来、小鹏和理想，下同）单车均价分别为36.3万元、20.4万元和28.9万元；蔚小理2021净利润（净亏损）分别为-40.17亿元、-48.63亿元和-3.21亿元，对应的净利率分别为-11.1%、-23.2%和-1.2%。埃安在单车均价明显低于三者的情况下，盈利能力明显好于蔚来和小鹏。我们认为主要原因有三，一是埃安明显在销量上领先，且这一趋势将在2022年持续扩大；二是埃安在销售模式采用经销等轻资产模式，受益于广汽成熟的厂商（主机厂与经销商）管理模式，销售、管理费用率较低；三是埃安较强的成本控制能力。
　　本轮融资后，埃安估值有望再上新台阶：2022年一季度埃安完成员工股权激励等方案，埃安投后估值约392亿元，广汽集团直接和间接持有埃安93.45%的股份，考虑一季度的融资以员工股权激励为主，且为非公开增资，对应埃安2021营收的PS仅为2.3倍，而目前蔚小理PS（2021年营收）分别为6.5、7.4和9.6。我们认为，本轮引战融资更为市场化本轮融资后，埃安的估值有望再上新台阶。
　　广菲克将终止，合资板块减少拖累项：据广汽集团官网，广汽菲克近几年持续亏损，广汽集团和Stellantis正在协商有序终止合资公司，并将依法依规妥善处理合资公司的相关事宜。有关资产减值已在广汽集团去年年度财务报告中进行了确认。广汽菲克成立于2010年3月9日，由广州汽车集团股份有限公司、Stellantis以50:50的股比共同投资建设。
　　 2022H1广菲克账面净资产或已为负：据广汽集团2021年报，广汽集团持有广汽菲克的长期股权投资采用权益法核算，且广汽菲克2021年期末净资产仅为293.7万元，2022年1-6月广菲克销量为1861辆，同比下降84.18%。我们估算，按照2022年上半年广汽菲克经营情况，广汽菲克目前将处于净资产为负的状态。对应广汽集团持有的长期股权投资-广菲克或已为零。
　　 2022年长期股权投资或将不再计提广菲克亏损：据广汽集团2021年报对权益法的长期股权投资会计处理方法，“公司对合营或联营企业发生的净亏损，除负有承担额外损失义务外，以长期股权投资的账面价值以及其他实质上构成对合营企业或联营企业净投资的长期权益减记至零为限”。按照合资双方的声明看，双方将有序终止广菲克公司，而且针对广菲克的减值已经于2021年财报报告进行了确认。
　　影酷开启盲订，传祺的扛鼎之作：影酷作为传祺全新紧凑型SUV，车型尺寸为4680X1901X1670 （ mm ），轴距为2750mm，略大于传祺GS4(4545X1856X1668，轴距2680)，与长安CS75 plus、哈弗H6等相比，尺寸相当，轴距略有优势。我们认为，影酷的亮点包括1）酷炫的外观（机甲风）、内饰设计（卷轴式、大屏幕等设计）；2）GMC2.0混动系统，该套混动系统将是影酷最大的卖点，无论在节能、动力性能上均有上佳表现。3）智能化配置。影酷有望凭借出色的设计、GMC2.0混动系统和智能化配置带动传祺品牌销量的持续复苏。
　　公司盈利预测与估值：广汽集团三大业务板块均表现出各自的成长性，合资板块，广汽丰田、广汽本田持续增长与广菲克、广三菱减亏带来投资收益的增长提速；自主板块，广汽埃安是独立的“研产销”一体化的智能科技电动汽车公司，属于高成长高估值业务；广汽传祺+广汽研究院借力新一轮技术、产品（混动、智驾等）周期，实现全面复苏。我们看好公司三大板块的业务发展前景，预计公司2022-2024年净利润分别为120.2、153.7和184.3亿元，对应EPS为1.15、1.47和1.76元。按2022年7月21日A、H收盘价，广汽A股PE分别为13、10和9倍，广汽H股PE分别为6、4和4倍，维持广汽A和广汽H股的“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期，原材料价格上涨超预期。