中信建投-药明生物-02269.HK-业绩持续超预期，大分子CDMO龙头高质量增长-220720

　　事件
　　公司发布2022年中报业绩预告
　　2022年上半年，公司实现收入71.0亿元-71.8亿元，同比增长61%-63%；公司实现归母净利润为24.9亿元-25.2亿元，同比增长35%-37%；经调整股份为基础的薪酬、外汇损益及投资公允价值损益后，公司非国际财务报告准则经调整纯利达到27.9亿元-28.3亿元，同比增长58%-60%。药明生物2022年上半年收入、利润增速均超出市场预期。
　　其中调整部分，我们预计以股份支付的薪酬比2021H1实现增长，达到2亿元以上；投资公允价值变动2021H1为收益，2022H1由于创新药行情不佳，为亏损。
　　简评
　　项目高增长，推动公司收入增速持续靓丽
　　我们预计今年上半年公司收入中仍有一部分新冠相关项目（疫苗、中和抗体），绝对金额有望超过2021H1；而非新冠项目的收入增速有望比整体增速更快，主要受益于整体项目数量增长。2021年初，项目数为334，2022年初为480，YOY 44%；2022M1-4，公司新增综合项目47个，其中其中65%新项目来源于欧美市场。其中44个项目为临床前，WIN得临床I期项目1个、临床II期项目2个。尽管2022年第一季度出现了UVL、上海疫情封控等挑战，药明生物业务表现仍十分强劲，新增项目数量优于以往同期水平。新增项目高增长持续反映了公司全球竞争力持续凸显，龙头地位稳固。
　　重点子公司新项目拓展顺利：药明海德正在服务于14家客户的35个项目，包括减毒病毒疫苗、腺病毒载体疫苗、病毒样颗粒（VLP）疫苗、重组蛋白疫苗和mRNA疫苗等不同技术路线疫苗；药明合联正在赋能75个综合项目，并且已经支持客户提交26个新药临床试验申请（IND），首个商业化生产项目有望在今年落地。
　　大力发展制剂业务，打造业务新增长点
　　自2018年以来，药明生物制剂业务一直保持高速增长，涵盖单抗、双抗、融合蛋白、抗体偶联药物（ADC）、酶等多种分子类型的数百个成品制剂，团队积累了丰富的项目服务经验。通过集成的高通量和自动化仪器以及强大的技术能力，药明生物完成了超过50个高浓度蛋白（100 - 200 mg/mL）类制剂工艺开发，并实现了制剂技术转移100%成功。
　　预计到今年底，药明生物将在中国、美国、德国运营11个GMP生物制剂生产厂，制剂灌装（西林瓶/预充针）年产能将超过1亿剂。制剂服务也将成为公司业务新增长点，助力公司巩固生物制药CRDMO领域全球领先地位。
　　UVL对客户影响较小，公司积极配合移出UVL
　　至4月份，公司与两个大型药企新签两项总价值超过1亿美元的生产合同，另有超过10个临床后期项目正在洽谈中。此外，公司未完成订单总额增长至170亿美元以上，UVL几乎不影响客户持续选择药明生物。2月份，药明生物无锡及上海两个子公司被列入UVL，公司积极尝试与各方沟通交流，有望移出UVL。
　　新加坡新增产能规划，长期发展乐观
　　2021年底，公司产能达到15.4万升，预计2022年底达到26.2万升。其中位于美国新泽西州克兰伯里的临床生产基地生物药原液十八厂（MFG18）和爱尔兰敦多克的商业化生产基地生物药原液六厂和七厂（MFG6,MFG7）预计将在今年内投入GMP生产，并且均获得了多个客户预定项目产能。
　　此前公司规划2024年总产能达到43万升，7月19日，公司宣布计划未来十年内投资14亿美元（约20亿新币）在新加坡建设一体化CRDMO服务中心，并将在2026年为公司新增12万升生物制药产能，则公司总产能规划达到55万升。
　　赋能效率和平台优势有望助力药明生物未来在行业竞争中持续占优
　　未来大分子CDMO的产业竞争趋势将更加注重增量的比拼（新客户、新订单的获取能力）上，我们认为以药明生物为代表的，具备规模效应的、拥有完善灵活的研发生产体系的龙头CDMO公司将持续占优，尤其是能够通过技术赋能，提升客户研发、生产效率的企业将会脱颖而出。我们维持之前对于药明生物的观点：
　　赛道好，行业竞争力领先：生物药CDMO赛道高增长高壁垒，是医药外包最好的赛道之一，作为高壁垒行业，未来的竞争将进一步集中在技术、赋能效率、产能布局上，药明生物的技术实力和业务规模行业领先，能够显著提升客户研发效率，可以和全球大分子龙头CDMO竞争。
　　业绩驱动力充足，竞争壁垒高：当前公司充足的在手订单储备以及快速拓展的产能可以支撑公司的高增长。公司已经形成了漏斗型的项目储备，综合性项目不断推进可以推动单个订单收入提升并获得更多的里程碑、销售分成。公司在双抗、ADC、疫苗领域也有广泛布局，具有较高的竞争壁垒。
　　生产端技术平台优秀，未来有待发力：公司未来几年在生产端有望实现快速增长，业绩具有较高弹性，全球布局的产能和连续培养技术可以支撑公司的商业化项目高效率的运行。
　　盈利预测与投资评级
　　我们认为公司行业认可度持续提高，增量优势有望转化为存量优势，带来公司在生物药CDMO市场份额上的稳定跃升；同时，公司综合项目管线不断扩容且顺利向前推进，公司所储备的漏斗型项目有望放量，实现长期良性发展。预计公司2022–2024年实现收入分别为150.1亿元、212.9亿元、297.7亿元，对应增速分别为45.9%、41.8%、39.8%；归母净利润分别为47.5亿元、65.7亿元、90.6亿元，对应增速分别为40.2%、38.3%、37.8%，对应PE倍数分别为58倍、42倍、30倍，维持“买入”评级。（1人民币=1.15港元）
　　风险提示
　　疫情向好后市场份额增长不及预期；综合性项目向前推进不及预期；疫苗CDMO业绩不及预期；国内创新药研发、审评进度或不及预期；UVL影响超出市场预期。