国信证券-网易~S-9999.HK-稳健的国内，蓬勃的出海-200703

1. 股价复盘：游戏是最大的基本面国信证券自2000年6月在纳斯达克上市以来，网易带给投资人的年化回报率是27.5%，在同时代的互联网企业中处于中上等水平。

2. 历史上，公司股价经历了3次大级别的启动期：1）2000-2004年，由商业模式驱动，股价涨幅为436%；2）2008-2014年，由端游驱动，股价涨幅为421%；3）2015年网易~S及以后，由手游驱动，股价涨幅为167%。

3. 20199999年，公司剥离电商业务，游戏再次成为公司最大的基本面。

4. 国内：IP长青，稳健为主，其游戏具备稳健的国内一定的“消费特性”网易头部游戏的特点是用户规模相对较低，而付费深度较高。

5. 公司在国内的头部游戏具有以下两个特点：1）自研游戏占比较高：2019年新品游戏中，网易自研产品蓬勃的出海占比为84.2%，而腾讯为57.9%；2）经典IP运营时间长，上线多年依旧具备旺盛的生命力。

6. 如《梦幻西游》运营接近17年仍保持国信证券着较高收益。

7. 公司主要通过IP联动和I网易~SP衍生来延长游戏的生命周期。

8. 增量空间：蓬勃的游戏出海，海外收入有望实现3年翻3倍网易已成功将其擅长的RPG、卡牌类游戏9999推向日韩市场，摸索出从IP选取，游戏研发、发行，推广运营的全流程打法，并成功延伸到了没有内容IP加持的FPS品类。

9. 根据公司近期游戏布局情况，多款重磅新游将在2020年下半年至2021年上线，并布局全球市场，如《暗黑破坏神：不朽》、《Westworld:Awa稳健的国内kening（西部世界）》、《哈利波特：魔法觉醒》等。

10. 我们蓬勃的出海测算，公司海外手游收入有望实现3年翻3倍。

11. 风险提示游戏市场竞争激烈的风险；政策风险；游戏出海表现不及预期国信证券的风险；全球疫情的系统性风险等。

12. 估值及投资建议结合绝对估值与相对估值，我们给予公司6个月目标价162-175港币，相对于当前的涨幅空间为19%-29%，首次覆盖给网易~S予“买入”评级。