广发证券-京东集团-SW-09618.HK-2Q22前瞻：1P业务韧性十足，全渠道战略加码-220713

　　核心观点：（如无特别说明，本文货币均采用人民币单位）
　　我们预计京东2Q22收入同比增长1%至2234亿元，non-GAAP净利润46亿元（利润率1.8%，同比0.1%）。疫情对于物流供给的影响恢复趋势明确。根据国家邮政局数据，4、5月的快递业务量同比增长12.0%、0.2%。618期间京东GMV同比增长10%，体现了1P业务的韧性。3P业务我们预计恢复弱于1P，主要由于中小商家的抗风险能力较弱，同时品类上以服装、美妆等可选消费为主。整体来看，履约成本有所上升，但营销投入和新业务投入有所控制，因此我们预计整体利润率仍能保持稳定。长期来看，随着快消品类的规模增长，以及用户心智的成熟，毛利率有望进一步提升，实现商超品类的扭亏为盈。
　　新业务的探索，京喜拼拼于6月初缩小营业区域，现仅留存北京、郑州两地业务，2Q22或产生一次性的关调费用，但总体可控。相比社团业务，小时购以及全渠道是公司更为重要的战略业务，依托达达的配送体系并给予流量支持，今年618小时购的参与度明显提升，根据京东618战报，小时购的下单用户数同比增长超过400%。
　　6月29日，京东公告声明，与腾讯控股签战略合作协议。腾讯将继续通过微信平台的一级和二级接入点提供流量支持，且双方将在通信、技术服务等多领域展开深入合作。京东未来有望在主站为拉新抓手的基础上，配合全渠道相关的创新导流方式，实现高效获客。
　　盈利预测与投资建议：我们小幅下调2022-2024年京东的收入预测，预计2022-2024年收入分别为10682/12529/14305亿元，同比增长12.3%/17.3%/14.2%，non-GAAP归母净利润分别为213/281/342亿元。基于SOTP，对商城利润给予30x PE估值、物流收入给予1x PS，对应美股77.94美元/ADS、港股305.87港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧使用户增长放缓、ARPU提升放缓。