华创证券-餐饮行业跟踪报告：如何看复苏预期下的餐饮？九毛九，海伦司市值空间测算-220707

1. 不同于酒旅主要来自异地需求，餐饮以本地需求为主，但由于自营餐厅成本较为刚性，利润率较薄，高度依赖翻台/同店收入稳定，餐饮品牌维持吸引客流的“势能”尤为重要。

2. 我们更多聚焦品牌势能仍然处在上升期，开店明确，业绩确定性强的品牌；同时指出展望复苏，受疫情影响最大、下跌更深的业态在真正复苏中有更高弹性。

3. 九毛九与海伦司仍然是自身经营确定性更强的公司。

4. 同时较高客单的大聚会业态海底捞及兄弟公司颐海国际，以餐饮业务树立品牌，食品业务变现的广州酒家，专注于内功、逆势开店的奈雪，全国最大的快餐连锁百胜中国将更多受益于疫情后的复苏。

5. 维系品牌势能，保持“酷”的吸引力，静待复苏。

6. 我们曾在去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，讲述了疫情后一年，行业为何经历了供给出清（按照窄门数据，2020年，全国门店数为879万家，净减少120万家，也就是说餐厅数量净收缩10%）、ASP有所提升。

7. 站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，根据窄门数据，2021年，全国餐饮门店数为863万家，继续减少16万家，2022年初回升到898万家。

8. 由于从事餐饮行业门槛较低，前期投入也远小于酒店等行业，导致行业进出较为容易，供给收缩并不明显，同时上市公司数据也验证了客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间，太二已经是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌。

9. 我们认为今年餐企受到疫情影响，业绩不明，普遍预期有下滑，且H1收入端大约恢复到去年同期7成，Q2亏损未定，假设Q3-Q4没有大范围疫情反复，叠加去年基数低，同店有望温和复苏，但具体仍然需要观察疫情反复和防控措施变化。

10. 本篇报告从情景假设角度，若太二，海伦司未来品牌势能不下滑，单店成熟后仍可达到稳态盈利水平，做情景分析，测算了两家公司中期成熟店盈利中枢和市值空间：若品牌势能不下滑，九毛九/太二市值空间测算：假设2024年太二同店翻台不发生下滑，意味着太二品牌势能仍然没有衰弱，假设继续扩张，2022、2023、2024年分别新开120家、200家、200家门店，则23年末门店总数达670家，估计太二全部门店成熟后+其他品牌净利润可达11.5亿；若此时同店翻台仍不下降，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，叠加公司平台化属性逐渐凸显，若可达35x估值，则公司可支撑468亿港币市值。

11. 若品牌势能不下滑，海伦司市值空间测算：假设2024年同店翻台不发生下滑，意味着海伦司品牌势能仍处于上行周期，假设继续扩张，2022、2023、2024年分别新增400家、500家、500家门店，则23年末门店总数达1682家，全部门店成熟后净利润可达9.1亿；若此时同店销售增长未发生下滑或下沉市场门店OPM有保障，开店空间和市值可以向上打开，估值也料将维持高成长股溢价，若可达35x估值，公司可支撑370亿港币市值。

12. 同时，我们近期观察到海伦司在湖北利川孵化的酒馆+大排档模型运营良好，日销数据高于普通门店，利川属于县级市，全市总面积4605.53平方千米，流动人口为20万左右，常住人口为75万，若以此为标准在更多类似县级市进行开店扩张，则未来开店空间有望进一步打开。

13. 风险提示：食品安全风险；疫情反复；品牌老化、翻台下行；文中所有测算仅为依据前提假设的情景分析。