申万宏源-中来股份-300393-山西TOPCon项目投产，未来出货有望放量-220704

1. 投资要点：事件：2022年6月30日，山西中来光能182/210高效太阳能电池首片成功下线，标志着中来开启了TOPCon2.0高效电池量产新篇章。

2. 率先投产TOPCon2.0电池GW级项目，引领TOPCon量产时代。

3. 目前市场上PERC电池平均量产效率为23%左右，P型电池性能已逼近效率极限，N型电池走向市场势在必行。

4. 公司是行业内最早实现GW级TOPCon量产的公司，在现有年产3.6GWTOPCon电池产能的基础上，继续坚定加码，启动山西年产16GW、效率可达24.5%的TOPCon2.0电池项目建设。

5. 2022年以来，全国多地区的项目建设受疫情影响有所延迟。

6. 公司该项目位于受疫情整体影响较小的山西，项目进度符合预期，随着4GWTOPCon电池的投产，公司在量产出货方面有望抢占市场先机，为一期后续及二期项目建设投产TOPCon3.0起到了较好的示范作用。

7. 同时，作为山西光伏产业链领军企业，公司未来将更加受益于山西光伏产业集群壮大，持续保持在高效率TOPCon出货方面的领先优势。

8. 182/210大尺寸硅片同时下线，两翼齐飞无惧尺寸之争。

9. 随着大尺寸在各环节成本优势凸显，大尺寸硅片从2021年第三季度开始市场占有率已超过50%。

10. PVinfolink预测到2022年底，大尺寸硅片包括182和210的市场占有率将达到79%。

11. 目前182市占率仍明显领先，但210扩产速度更快，未来数年两者将长期共存。

12. 公司布局兼容式产线，有效规避了大尺寸时代的技术路线风险。

13. 公司TOPCon研发多年，掌握核心电池技术。

14. 本次4GW项目使用的J-TOPCon2.0技术是中来股份与参股公司江苏杰太光电技术有限公司共同研发，公司掌握核心技术工艺。

15. 盈利能力有望持续改善。

16. 公司2021年受上游原材料涨价，多数订单为锁价长单等因素，电池/组件业务处于亏损状态。

17. 2022Q1公司盈利能力好转，实现毛利率18.19%，环比提升4.71pct。

18. 我们认为公司2022年盈利能力有望持续提升，主要系1）公司技术降本路径明晰，坚持TOPCon2.0-TOPCon3.0-TBC的路线，持续推动产品迭代和成本下降。

19. 2）产能快速释放，紧跟行业趋势，新增产能均采用TOPCon2.0工艺，并保留向TOPCon3.0的产能转换空间，出货规模提升，推动降本增效。

20. 3）2020/2021年签订大部分海外锁价长单基本履行完毕，新增订单大多采用调价式订单，可顺利将原材料涨价传导至下游。

21. 维持“买入”评级：公司是光伏背板龙头，TOPCon领跑者，分布式头部企业。

22. 与前次盈利预测相比，22年归母净利润下调约0.5亿，主要系22年电池组件产能爬坡，产能未完全释放。

23. 预计公司22-24年的归母净利润为6.86、10.3、13亿元，EPS分别为0.63、0.95、1.19元/股，目前股价对应PE分别为26倍、17倍、14倍。

24. 维持“买入”评级。

25. 风险提示：全球装机不及预期，新建产能释放不及预期，原材料价格上涨风险。