浙商证券-仙乐健康-300791-仙乐健康跟踪点评：困境反转，弹性可期-220703

　　仙乐健康(300791)
　　前期疫情扰动下订单波动导致公司盈利能力下滑，伴随全球疫情恢复下前期多维度制约因素的边际改善（海外物流整体好转、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率问题正改善），公司3月起整体订单回暖，预计Q2收入、业绩环比显著改善，下半年经营有望持续改善。
　　年内新增18亿粒软糖产能即将投放，亦将有效缓释软糖产能瓶颈问题。中期视角下，B端集中度提升逻辑清晰，公司作为龙头有望充分受益。
　　投资要点
　　中期逻辑清晰：营养健康食品CDMO龙头，有望充分受益B端集中度提升
　　公司主业市场美国、中国、西欧合计占整个营养健康食品市场规模的60%，是全球最大最主要的营养健康食品市场。全球范围来讲，营养健康食品行业还处在成长期。根据欧睿数据，美洲市场规模最大，中国市场规模第二同时增速最快，欧洲紧随其后。
　　全球营养健康食品市场集中度低，长尾效应明显，利好B端龙头。全球市场中小型企业占据了大量的市场份额，行业格局较为分散。近年来长尾公司市占率呈上升趋势，未来市场的分散度或将进一步加剧。长尾公司擅长市场营销，成长诉求下大概率要选择兼备产品技术和制造能力的优质CDMO公司合作。根据欧睿数据，2021年我国保健食品市场CR3为12.1%，同比下降1.8pct。
　　中国双轨制下准入门槛降低，新品牌入局机会加大，利好B端龙头。《保健食品注册与备案管理办法》于2016年正式实施，保健食品管理办法从单一注册制步入注册、备案双轨制。中国营养健康食品市场的监管模式越来越趋近于美国和日本，特点是低准入、高监管。准入门槛的降低给予了新品牌入局的机会，对于新入局者而言，依靠合格B端企业研发生产是更优选择，原因在于：1）法律规定保健食品备案申请主体必须为保健食品生产企业或原注册人；2）自建产线需要一定的资本开支投入，委托B端企业生产可以大大降低时间和资金成本；3）品牌商能将有限精力聚焦在品牌推广和渠道把握上。很多食品、药品头部企业开始跨界，而这些新进入者在选择B端企业的时候，是有门槛的，优选龙头。
　　结合以上分析，公司中期成长逻辑清晰：快跑抢占市场份额，确立核心市场龙头地位。全球营养健康食品B端市场增长平稳，市场集中度低。仙乐健康作为中国营养健康食品CDMO龙头，或有机会成长为B端市场的整合者，增长潜力突出。
　　订单：多制约因素改善，公司3月起整体订单回暖
　　（1）中国区：Q1收入同比下滑17%，受疫情和消费疲软的影响，客户品牌动销不及预期，逐步缓和新品推出节奏，并减少库存，导致当期订单下滑。3月以来，销售团队通过工作重点转向大单品并加大推广力度，订单开始回暖。（2）美洲区：Q1收入下降12.8%，主要受到鱼油原材料供应短缺的影响，这个因素在3月份已经解决，随后北美订单增长和业务开拓状况皆良好。（3）欧洲区：Q1收入同比下降20.4%，主因德国工厂受疫情影响开工率不足，导致欧洲客户交货周期延长。公司已采取强有力的福利增加和激励措施，预计将逐步改善开工率不足问题。欧洲订单状况良好。
　　盈利能力：伴随订单回暖，预计盈利能力有望逐步恢复
　　Q1盈利能力下降主因1-2月订单不足+固定摊销成本刚性所致，也存有新品上市+产品结构波动等因素拖累。3月起伴随着订单回暖，预计盈利能力有望逐步恢复。
　　产能：马鞍山三期软糖产能即将投放，有效缓解产能瓶颈问题
　　马鞍山三期软糖18亿粒产能即将投放，该项目产能爬坡期1-2年。达产后，结合马鞍山一期18亿粒和二期8亿粒，加上汕头4亿粒，公司合计48亿粒软糖产能，有望缓解当前软糖产能瓶颈问题。中美软糖市场在近几年一直保持较快速的增长。公司软糖产品2021年在北美市场保持了高速增长，但目前市场占有率还比较低，增长空间可观。公司在软糖方面的产品创新能力在北美市场是领先的，较强的销售团队亦将有利于公司继续开拓北美市场。而随着中国市场对软糖产品接受度的提升，越来越多企业开始上市软糖产品，未来或将实现较快增长。在欧洲，经过持续的市场教育，软糖的关注度也在提升。
　　盈利预测及估值
　　（1）3月起订单回暖、前期美洲鱼油原料短缺问题已基本解决、欧洲工厂开工率不足等问题正边际改善、公司降本增效力度加强，预计Q2收入、业绩环比显著改善。（2）结合股权激励目标和经营近况，我们预计H2收入有望实现同比快速增长，且业绩同比弹性可观。乐观情景下，Q2-Q4收入、业绩同比有望逐季加速。（3）在Q1大幅受损、前期估值相对悲观的背景下，我们认为公司估值弹性待释放。（4）预计公司22-24年收入分别为26.96/32.36/38.33亿；归母净利润分别为2.40/3.04/3.72亿；对应PE分别为25/20/16倍，给予公司23年25XPE，对应目标市值80亿，维持买入评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；客户流失风险；软糖、胶囊等创新剂型需求不及预期风险。