国海证券-新东方在线-01797.HK-深度报告：冉冉升起的农业科技品牌-220702

1. 一、撰写目的：本报告尝试回答市场关心的三个问题，第一，原有教育业务亏损会否持续？第二，新业务直播带货是否昙花一现？第三，当前如何估值？二、不同的视角：关于直播业务未来发展的前景，我们针对以下方面作了初步探讨。

2. 一是关于自营条线：甄选优质农.产品，能否突破“有名品、无名牌”困境？我们认为，农.产品品类目前品牌化建设任重道远、产业链各环节存在痛点、少有以农.产品作为标签的头部主播，给公司提供了发展机遇，东方甄选定位“优质农.产品”，左手做产品、右手做直播，直播销售环节率先突破，对优质供应商的吸引力增加，自营产品有望在细分品类取得领先地位（参考李子柒品牌螺蛳粉）。

3. 虽然公司在内容端、人才端具有优势，且直播销售环节度过冷启动期，拥有千万级粉丝，但未来仍面临许多挑战，诸如运输、选品、库存管理、质控、客服等。

4. 二是关于代销条线：直播课vs直播带货，运营逻辑相似点探讨。

5. 我们认为，从教育转型带货，可复用的资源禀赋不仅仅是师资、师训（对应主播和主播培养），基于对在线直播课获客转化漏斗的理解，我们认为直播课与直播带货在从引流、转化、服务到复购的各个环节，都有逻辑相通之处。

6. 教育培训行业经过长期发展，积累了丰富的运营经验，公司在行业取得领先地位并非简单依赖备课、授课，而是拥有一整套精细化运营动作，本质上紧密围绕内容、服务和口碑，流量只是次要，与当前公司管理层对直播业务的发展思路“内容+产品”不谋而合。

7. 长期重视内容与产品，会带来更高的转化率与复购率。

8. 三、内容要点教育业务亏损会否持续？公司是新东方旗下唯一在线教育平台：以大学和机构业务起家并成为在线大学生考培行业领导者。

9. 2019年在线K12行业快速崛起背景下，母公司新东方集团（9901.HK/EDU.N）制定地面+在线双平台战略，以公司为纯在线平台，覆盖大学、K12、学前、机构四大板块，在港交所上市，融资并激励人才，应对在线教育行业的人才和广告投放竞争。

10. FY2019/2020/2021/2022H1，公司营收分别为9.2/10.8/14.2/5.7亿元，归母净利润分别为-0.4/-7.4/-16.6/-5.4亿元，主要由于K12和学前业务2019-2021年处在高速发展期，人员扩张较快，是公司此前亏损的来源。

11. 亏损业务截至FY2022期末关停，大学和机构业务盈利良好，FY2020合计收入曾达到7.6亿元：双减政策2021年7月（FY2022H1）落地后，公司积极转型，停止K12和学前业务，保留大学及机构业务。

12. FY22H1公司营业收入5.7亿元，其中大学业务2.7亿元、机构业务0.3亿元，合计3亿元，合计占比53%，教育业务收入端预计收缩50%（不考虑转型后的新业务）。

13. 留存的大学及机构业务综合毛利率常年稳定在70%，净利率估计在15%以上（参考FY2016-2017公司净利率），转型后盈利能力将提升。

14. 直播业务是昙花一现吗？此次破圈，是趋势、机遇、平台、用户情感的共振。

15. 公司此次直播出圈，一方面来自618临近、头部主播缺位的时机下，用户被“双语+人文”带货的新鲜感所吸引，因“新东方老师卖货”的励志产生情感共鸣；另一方面，新东方作为深入人心的老品牌给用户的信任感，直播电商行业进入合规化、精细化、品牌自主化阶段，平台流量分发更加侧重内容质量，农.产品直播受国家鼓励支持（2022年中央一号文件提出实施数商兴农工程，明确要求促进农.产品直播带货规范健康发展）且目前该品类尚未诞生头部主播等因素，也发挥了一定作用。

16. 未来发展，一看公司自我定位，二看公司资源禀赋，三看公司面临挑战。

17. （1）自我定位：根据公司CEO孙东旭，直播业务侧重内容+产品，不做MCN机构；主攻农.产品，计划扩品类、加自营。

18. （2）资源禀赋：产品品类差异化；与教育业务一脉相承的管理运营思路；人才激励。

19. 甄选优质农.产品有望在细分品类领先：参考李子柒螺蛳粉，从内容IP到细分品类销量冠军品牌，这条路并非没有先例，但李子柒成功背后，优质内容的输出+恰当的品类选择+产业链搭建缺一不可。

20. 目前公司在内容端优势明显，品类和产业链方面的能力有待观察。

21. 管理和运营思路一脉相承：内容+产品导向而非流量导向。

22. 类比教育直播和直播带货，基于优质内容引流（关键指标：学生数&完课率vs观众数&停留时间）→吸引听众注意力、激发购买欲（关键指标：转化率vsUV价值&GPM）→用户体验正式课vs正式使用产品（关键指标：客户满意度）→用户粘性（关键指标：续费率vs复购率）。

23. 公司作为知名品牌和上市平台，在对优秀人才的吸引力和激励绑定上具有一定优势。

24. （3）面临挑战：直播团队的专业人才团队建设和管理，直播间主播培养速度和降低对核心主播的依赖度，货品尤其是生鲜食品的运输损耗、选品质量把控和库存管理等。

25. 估值探讨直播电商业务核心假设：（1）FY2023以抖音为主要销售平台，增加产品品类；自营GMV占比提升；自营按销售额确认收入，代销产品按20%佣金率确认收入。

26. （2）短期GMV：话题热度褪去后（2022年9月），悲观/中性/乐观假设下，直播间日均GMV总和从峰值7000万（2022年618期间）下降至最低1000/1333/1667万（非大型购物节，例如818购物街、零食节等），对应月均GMV为3/4/5亿元。

27. 中长期GMV：2022年双十一，悲观/中性/乐观假设下，公司旗下直播间总GMV分别为8/12/15亿元（vs罗永浩2020年双十一期间GMV10亿元）；考虑抖音电商仍处于发展期，假设FY2024公司GMV同比增速较FY2023增长50%。

28. （3）考虑到公司以内容为核心、不偏好流量采买的策略，假设度过话题热度期后（2022年9月起）公司流量成本占GMV比重不超过5%。

29. （4）主播人数增加，浮动收入部分与GMV挂钩。

30. 教育培训业务核心假设：（1）综合考虑：①考研业务的刚性需求（在校大学生人数连年增加，考研报名人数连续6年双位数增长）、公司相关产品线调整完成②留学培训受疫情等行业因素影响；③机构业务拓展新客户（据FY22H1财报）等，假设FY2022收入端恢复至FY2020高点的80%约6.1亿元（对应FY22H2收入约3.1亿元），FY2023同比增长约15%。

31. （2）假设大学及机构业务综合净利率为12%。

32. SOTP估值：假设FY2023直播业务GMV80亿元，净利润6.6亿元（GMV净利率8.2%），给予25X目标PE，对应市值164亿元；教育业务FY2023收入7亿元，净利润1.1亿元（收入净利率15%，参考FY2016-FY2018），给予15X目标PE，对应市值16亿元，合计180亿元（211亿港元）。

33. 盈利预测与投资评级：当前东方甄选直播间处于热度消退初期，GMV等经营数据尚未稳定，且直播业务起步仅6个月，后续自营产品上架和品类扩张的发展仍存在不确定性，在悲观/中性/乐观三种情景假设下，预计FY2023GMV分别为65/80/95亿元，采用GMV中性假设，预计公司FY2022-2024实现归母净利润-0.83/7.6/11.88亿元，FY2023-2024对应PE21.2/13.5X，首次覆盖，考虑到目前公司已经迅速完成粉丝积累和破圈，基于公司发展战略、差异化的定位、资源禀赋等因素，我们看好该业务的长期发展空间，给予“增持”评级。

34. 风险提示：新业务发展不及预期、经营指标不及预期、经营管理风险、核心人员流失、舆论风险、监管政策、平台政策变化、公共卫生事件、品牌声誉风险、估值中枢下移风险、管理层相关风险、地缘政治及国际关系因素影响留学业务等。