东吴证券-证券行业2022年中期策略——政策暖风频吹，低位券商当超配-220701

　　回顾：
　　2022Q1上市券商整体表现低于预期， 自营业务拖累券商整体业绩。 2022Q1全行业共计42家上市证券公司合计分别实现营业收入/归母净利润995/251亿元（ 分别同比-29%/-43%） 。 分业务来看： 1） 经纪业务：市场波动下券商经纪业务分化， 中小券商表现优于头部。 受到基金新发规模下降、 佣金率下降等因素影响， 整体经纪业务收入有所波动， 半数以上券商经济业务收入负增长， 部分中小券商转型财富管理、 发力特色化业务， 表现优于头部券商； 2） 投行业务：行业保持高集中度，龙头券商优势明显。 受益于资本市场改革持续深化， 投行业务稳健发展， 2022Q1证券行业IPO募资总额同比+136.2%至1,798亿元， 证券公司承销债券规模同比+7.4%至24,514亿元， 投行业务中头部效应显著， 收入居前五的上市券商合计投行业务收入占上市券商投行业务总收入55%； 3） 资管&两融业务： 权益市场景气度下滑冲击券商资管业务， 两融业务整体较稳定， 头部优势突出； 4） 自营业务：股票市场大幅波动， 上市券商自营业务普遍承压。 42家上市券商自营收入平均同比下降106%， 自营收入合计亏损1,913亿元， 拖累整体营业收入。
　　当前：
　　1） 市场交易活跃度回暖。 2022年以来股基成交额呈下滑趋势， 但6月数据出现拐点。 2022年6月日均股基成交额达12,047亿元， 环比+30.55%， 同比+13.17%，表明市场升温， 投资者情绪好转。 2） 债承规模呈同比增长趋势， IPO、 再融资规模同比下降。 2022年5月， IPO/再融资/债券承销规模分别为109/290/8,089亿元，同比分别为-73%/-29%/+75%， 未来随着我国多层次资本市场的有机联系强化， 资本市场融资效率有望进一步提高。 3） 两融余额较去年同期减少， 但开年以来的下落趋势有所遏制。 截至2022年6月29日， 两融余额同比-10.30%至15,961亿元；其中融资余额同比-7.35%至15,052亿元， 融券余额同比-41.27%至909亿元， 相较月初两融余额/融资余额/融券余额分别+5.06%/+4.22%/+21.25%， 是市场情绪暂时升温的表现。 4） 新发基金份额缩减， 基金保有量相对稳定但增速放缓。2022年以来， 新发权益/非货币基金同比增速始终为负， 2022年5月新发权益/非货币基金同比-98.15%、 -88.45%。 公募基金保有量较去年同期维持增长但增速放缓， 2022年5月权益/非货币基金保有量同比-4.49%、 +14.32%。 5） 大盘指数5月份起有所回升。 2022年1月-4月， 主要指数行情呈下落趋势， 5月开始有回升迹象。 截至2022年6月30日， 上证指数/创业板指/沪深300分别较年初-23%/+5%/-9%（ 2021年同期分别为-1%/+7%/+6%） 。
　　展望：
　　1） 国内经济增速边际向上， 利好政策下券商迎来增长机遇。 政策将持续发力， 国内经济增速有望边际向上， 随着积极有利的因素逐渐增多， 我国经济边际向上的趋势较为确定。 利好政策频出， 券商多项业务迎来增长机遇。 ①注册制改革稳步推进， 推动资本市场健康发展， 利好券商投行业务。 ②香港互联互通机制不断深化，促进两地资本市场共同发展， 利好券商长期发展。 2） 行业龙头及细分领域龙头优势显著， 新兴业务扩大券商成长领域。 细分领域龙头及综合服务龙头优势显著；券商财富管理及衍生品业务快速发展有望驱动券商业绩增长。
　　宏观经济下行承压， 稳增长预期下政策频出， 资本市场持续深化改革。 当前我国经济处于稳定恢复状态， 为实现全年经济增长5.5%左右的目标， 财政政策、货币政策轮番发力让利实体经济， 节约企业融资成本， 释放流动性以促进经济平稳运行， 多项政策的颁布有利于改善券商经营环境， 全面推进注册制仍为资本市场改革的主线， 利于券商投行业务发展；香港互联互通机制持续推进， 促进两地资本市场共同发展， 利好券商长期发展。
　　2022年证券行业业绩敏感性分析： 在悲观/中性/乐观假设下， 我们预计2022年证券行业将分别实现营业收入3,985/4,417/4,820亿元， 实现净利润1,594/1,767/1,928亿元， 增速分别为-16.59%/-7.55%/+0.89%。
　　盈利预测行业和重点个股： 我们预计2022年券商净利润将同比减少7.6%至1,767亿元， 2022年行业净利润率将小幅提升， 较2021年增长2.0pct至40.0%。 投行业务贡献增量， 财富管理、 自营业务预计仍将明显承压， 预计2022年行业经纪业务净收入将同比-13.8%至1,333亿元， 资管业务收入将同比+4.7%至333亿元， 投行业务收入将同比+14.3%至768亿元， 利息净收入将同比+10.6%至790亿元， 证券投资收益（ 含公允价值变动） 将同比-50.0%至673亿元。 截至2022年6月30日， 预测【 东方财富】 、 【 中信证券】 、 【 中金公司】 （ 港股） 、 【 国联证券】 2022归母净利润分别为101.7/256.4/113.4/11.1亿元， 2022E估值分别为32.99倍PE/1.35倍PB/0.69倍PB/2.02倍PB。
　　当前板块估值逼近历史底部， 未来有望修复。 券商板块处于超跌状态， PB估值已跌到过去十年历史分位10%以下， 随着稳增长政策逐步叠加， 券商板块有望迎来反弹行情。 截至2022年6月30日， 关注个股中， 东财/中信/中金/国联估值处于历史低位， 分别为12.73%/9.70%/2.91%/11.80%， 未来看好估值提升。
　　风险提示： 1） 宏观经济不及预期； 2） 市场交投活跃度下降； 3） 疫情控制不及预期； 4） 证券行业创新政策不及预期。